核心觀點
｜行業概覽
鹵味作爲遺傳了幾千年的一種口味，是人類基因自然選擇後的結果，是一種讓人上瘾且不會膩的味道。鹵制品一路走來，踩得最正確的點，就是確定休閑小吃的定位，將鹵味真正從正式的餐桌上解放出來，成爲一個可以隨時隨地、想吃就吃的休閑小吃，可以說是絕味和周黑鴨等鹵制品企業的出現聯合定義了一個全新的行業：休閑鹵制品。
群衆基礎和飲食文化，是一個品類發展潛力和最終市場占有量的根基，就如燒烤和火鍋，有區域口味差異，但無人群差別，夠大衆市場潛力才大，鹵味毫無疑問具備這個基因。作爲一種美味不飽腹具有一定成瘾性的享樂型食品，消費者在一定範圍內對價格敏感度低，多元化的食用場景（正餐、夜宵、出遊閑暇等）和消費渠道（交通樞紐、便利店、菜市、超市、電商、直播等）讓其無孔不入的滲透到各個人流高地，在頭部品牌和各區域品牌的推動和持續滲透下，整個市場的蛋糕將被繼續做大。
｜競爭概況
鹵制品工業化曆史相比起其他休閑食品（膨化、烘培、果脯等）是相對較短的，曆史上的創新也僅局限在手工现有產品工業化、區域特產全國化、獨特口味風味化，各個品牌帶來的僅僅是不同口味、不同可觸達渠道和不同品牌價值。考慮到鹵制品企業與上遊企業的格局已基本固定，技術進步對行業影響小，现有產品創新空間小，我們認爲短期內行業較難出現大的變革，整體競爭格局相對穩定。
未來鹵制品行業有望繼續保持兩位數增速，在做大蛋糕的同時，休閑化程度繼續滲透，品牌替代小作坊，連鎖化率穩步提升。疫情已加速了夫妻老婆店的退出，區域性品牌會繼續加密區域，在突破供應鏈壁壘後走向全國，全國性品牌會繼續在鹵制品做深做透（擴品類、擴口味、擴渠道、擴門店、擴海外等），同時用資本布局未來（滲透上下遊、並購品牌、輸出供應鏈能力等）。
｜投資策略
作爲一個現金流非常好的鮮貨連鎖行業，有潛力的品牌初期可以通過時間和市場的檢驗，資本對其的助力更多在擴張而非創新，我們看好現階段的區域龍頭品牌，其在全國化後勢能將得到進一步釋放。看區域品牌時，重點關注其工藝可否標准化，口味可否全國化，品類可否品牌化，企業家是否對现有產品極度聚焦專注，且對擴張速度富有耐心。
一、行業界定
休閑食品是指人們在閑暇、旅遊、娱樂、休息時吃的主食之外的食品，即傳統意義上的零食。按照中國證監會頒布的《上市公司行業分類指引》，休閑食品屬于食品制造業（行業代碼：C14）。根據國家統計局國民經濟行業分類（GB/T4754-2011），休閑食品所屬行業爲食品制造業（分類代碼：C14）。休閑食品屬于快速消費品，不包括方便食品、冷凍食品等系列现有產品。按照制作工藝，我們可以將其歸納成烘焙食品、糖果制品、炒貨食品、鹵制品、膨化食品和其他休閑食品。休閑鹵制品屬于休閑食品的一個子類，由鹵味熟食演變而來，逐漸成爲了重要的休閑零食之一。
休閑食品行業市場細分
二、行業概況
（一）鹵制品的休閑化
鹵，是中國最悠久、最常見的烹饪手法之一，主要是指對肉類、蔬菜或豆腐等食材進行初步處理及焯泡後，將材料放入鹵水中慢炖數個小時使其吸收鹵水的味道而制成的食品。中國吃鹵味的曆史可以追溯到兩千年以前。據載，早在公元前二百多年前，鹵味誕生于四川。蜀郡太守李冰“廣都鑿井”，在當時打井取水的基礎上開鑿大口淺井，鑿出井鹽之後，又以花椒調入，開始形成鹵味制作，用以佐酒下飯。
隨着時間的推移，鹵味逐漸有了地域性差異。按地域分，有南鹵北醬之說；按顔色分，有紅鹵、白鹵之差。如廣鹵中的白切雞就是典型的白鹵；四川鹵菜屬紅鹵，重麻辣；湖北鹵菜甜辣爲主；江浙鹵菜濃油赤醬等等。不管是肉類還是蔬菜，都能在鹵鍋裏翻騰出美味，而區域之間的飲食差異和口味喜好，使得各地的鹵味都有自己的特色和代表，如潮汕的鹵鵝、廣州的白切雞、四川的麻辣兔頭、福建的鹵雞爪等等。
休閑鹵制品是鹵制品的一種，也歸屬于休閑食品，即非正餐食用的零食類，我們將其定義爲便攜的包裝/散裝、不具備果腹功能、非正餐需求的鹵制品。整個鹵制品行業在過去多以家庭作坊爲主，可以說是絕味和周黑鴨等鹵制品企業的出現聯合定義了一個全新的行業：休閑鹵制品。鹵味一路走來，踩得最正確的點，就是確定休閑小吃的定位，將鹵味真正從正式的餐桌上解放出來，成爲一個可以隨時隨地、想吃就吃的休閑小吃。
群衆基礎和飲食文化，可以說是一個品類發展潛力和最終市場占有量的根基，就如燒烤和火鍋，有區域口味差異，但無人群差別，夠大衆市場潛力才大，鹵味毫無疑問具備這個基因。具體來說，休閑鹵制品與其他休閑食品相比具備以下幾大特性：（1）大部分爲短保现有產品。受冷鏈技術發展的影響較大，起步晚，目前整體基數低于其他發展較早的休閑食品，但近年來一直是休閑食品增長最快的賽道。（2）具備“辣+肉+嚼”三重上瘾因素。包含休閑食品中少有的肉制品，在以糖果、面點、堅果、豆幹爲主的休閑零食市場中具有獨特性；以辣、鹹爲主，更符合中國人口味，且在以香甜爲主的休閑食品中相對稀缺。（3）鹵味具有普適性。鹵味沒有階級標簽和口味上的區域壁壘，全國各地、窮富老少皆宜。盡管這樣的品類很難賣出高品牌溢價，但門店數量天花板非常高。（4）消費場景多元化。休閑鹵制品消費時段以下午茶、晚餐、夜宵和出遊期間爲主，消費渠道多元化，有品牌門店、便利店、商超、交通樞紐店和電商等。主流消費群體爲18到35歲之間的愛吃零食的年輕時尚女性，消費場景屬于典型的非理性消費，吃鴨脖的人並非追求健康，而是滿足自己的口感或對美食的欲望，多爲個人解馋的即興消費。（5）供應鏈易複制，可擴張性強。休閑鹵味大都以禽類爲主，素菜爲輔，品種較少，品牌更易對門店進行複制，頭部品牌每年開店數量可近千家。
整體來看，休閑鹵制品是一種美味不飽腹具有一定成瘾性的享樂型食品，消費者在一定範圍內對價格敏感度低，多元化的食用場景（正餐、夜宵、出遊閑暇等）和消費渠道（交通樞紐、便利店、菜市、超市、電商、直播等）讓其無孔不入的滲透到各個人流高地，使得休閑鹵制品行業經久不衰。
（二）鴨脖的關鍵作用
在傳統鹵制品休閑化的道路上，鴨脖副食起到了關鍵作用。鴨副是肉鴨屠宰過程附帶生產非主要现有產品，鴨脖作爲鴨副食品的代表品類，是鴨身上活動量最大且最爲靈活的部位，肉質鮮嫩，口味醇厚，且骨多而肉少，需要多吃細啃才能獲取較高的滿足感，早期的休閑鹵制品品牌均以鴨脖爲金字招牌，來帶動其他鴨副食品的銷售。大部分禽類副食原材料都是禽類工廠的剩余材料，早期基本都是靠國外進口的，因爲很多西方國家不食用雞爪、雞翅、鴨掌、豬蹄這些部位，對于國外的這些工廠而言，只要能幫其運走處理掉這部分副食现有產品，就可以免費拿走，低廉的原材料成本也使得鹵鴨脖、鹵雞爪這些现有產品在初期進入消費市場時價格就非常低。
2000年以前，鴨脖市場局限于武漢當地市場，武漢的精武路當時被稱爲鴨脖一條街，早前在市場有很多中小企業都號稱正宗精武鴨脖。在2001年至2007年期間，鴨脖逐步走出武漢市場推向全國。2002年久久丫在上海成立，另外好多中小鴨脖企業開始在全國開店，著名的煌上煌也開始大幅擴張旗下的鴨脖制品，此階段是鴨脖市場需求開始迅速釋放的時代。2008年以後，鴨脖市場在迅猛發展之後，逐步進入品牌競爭時代，由于市場競爭的激烈，各鴨脖企業都在逐步推進自身的品牌建設。
鴨副食品從主食向休閑食品的轉變，極大刺激了消費者的購買需求。由于主食的品種可選余地較大，消費相對理性，鴨並無明顯優勢，但作爲休閑化卻有天然的優勢，鴨脖、鴨掌、鴨頭、鴨舌、鴨架、鴨腿、鴨胗等都能選爲原材料，可以說是副食现有產品最多樣的一種禽類。鴨脖成功的轉爲休閑食品後，沖動型消費與重複消費成爲可能，口味接受度高、副食多樣化、價格低等使得其具備全國化基礎，鴨脖產業得以迅速成長。
（三）市場規模
據Frost&Sullivan數據顯示，我國休閑食品行業的零售市場規模由2011年的4579億元增長到2019年的11430億元，休閑食品消費約占總食品消費的一半，預計到2020年將達到12687億元。
中國休閑食品行業零售額及增速
數據來源：弗若斯特沙利文
不同于糖果、膨化食品多爲歐美或港台引入，鹵味、烘培、炒貨多爲本土企業生產，迎健康、便捷消費需求，2013-2018年年複合增長率達20%、12.8%、11%。
休閑食品中各品類市場規模和增速
數據來源：九鼎投資整理
據Frost&Sullivan數據顯示，2010年中國休閑鹵制品零售總額爲231億元，2015年達到521億元，2019年破千億，2015-2020年其市場規模的CAGR爲18.8%，作爲休閑食品中少有的肉類制品，休閑鹵制品起步較晚，目前規模相對較小，但近年來發展速度快。
中國鹵制品&休閑鹵制品市場規模和增速
注1：煌上煌剔除米制品業務,假設煌上煌和絕味渠道毛利率均爲40%；
注2：假設煌上直營店收入占比總收入18%，轉化得直營收入占比其品牌總零售額11.5%，假設絕味直營收入占比總收入3%，轉化得直營收入占比其品牌總零售額1.82%；
注3：CR3指絕味、周黑鴨、煌上煌。
數據來源：弗若斯特沙利文
特殊時代成就特殊行業，直播電商是這個時代的幸運品。據商務部大數據監測，今年上半年電商直播場次超過1000萬場，超500億觀看人次，網絡銷售額達到了5.15萬億。很少有行業可以在如此短暫的時間裏，將規模拓展到這樣的高度，再加上各路明星、企業家參與，許多消費品品牌也開辟了這一塊全新領域。從商品的品類看，食品飲料類商品的頭部效應最明顯，爆品（銷售量超過2000件）貢獻了超8成的銷售額，體現出了“薄利多銷”的品類特征。周黑鴨創始人周鵬在今年4月份的時候，與薇娅合作，一晚賣出52萬份鴨脖，這是三大鹵味巨頭首次試水直播電商。與此同時，4月12日李佳琦直播文和友小龍蝦，7.25萬份的庫存瞬間售罄；5月17日淘寶零食節，李佳琦銷售額3.5億元，薇娅銷售額3.9億元。直播電商加速整個休閑食品行業發展，這幾年將成爲頭部品牌的必爭之地。
2020年國慶期間 短視頻平台直播商品 銷量TOP5品類（單位：萬）
數據來源：QuestMobile NEW MEDIA 新媒體數據庫 2020年10月
三、競爭情況
（1）絕味
絕味總部位于長沙，第一家門店“長沙市天心區九九絕味鴨脖店”于2005年4月22日成立。2007年，絕味決定采用加盟模式進行擴張。2015年，絕味食品門店數量突破5000家，銷售規模破29億。2017年3月17日，絕味食品在A股主板上市，成爲第三家成功上市的鹵制品公司。截至2019年底，共擁有10954家門店，除了150家直營店外，均爲加盟門店。無論是門店數量還是營收規模，絕味食品相較于行業內第二梯隊企業都有明顯優勢，是休閑鹵制品行業當之無愧的的龍頭企業。
絕味赚規模收益，管理+規模鑄就雙壁壘。絕味现有產品爲散裝，低價親民，利潤來自走量的規模效應，年規模原材料采購規模在30億元以上，其中鴨副食现有產品約20億元，是鴨副现有產品全球最大采購商，強大的議價能力使其具備采購成本優勢。從生產成本來看，近年絕味單噸现有產品生產成本基本穩定在2.3萬元/噸，爲周黑鴨單噸成本的70%-80%之間，雖難排除可能存在的现有產品工藝、原料品質的影響，但也側面說明絕味具有更強的采購規模效應。從供應鏈來看，絕味供應鏈效率也因更龐大的銷量、更密集的門店布局而高于同業，絕味和周黑鴨2017年運輸費分別爲8091萬元與7274萬元，絕味的單店運輸費爲0.89萬元/年，遠低于周黑鴨的7.08萬元/年，一方面由于絕味加盟模式下門店數量多，費用分攤多，運輸半徑短，另一方面是生產模式不同，絕味全國二十多個生產基地，僅覆四五百公裏內的省內門店，散裝现有產品抽真空再送到店，而周黑鴨采用的是高度集中的規模化生產方式，全國已投和在建僅五家工廠，氣調裝现有產品出廠後再空運到各地。
加盟模式最大的弊端就是管控風險極大，加盟商大多更看重短期利益，加之加盟的門槛設置低，加盟商群體容易魚龍混雜，易導致無序競爭。因此，協調好加盟商與企業之間、加盟商內部之間的利益關系是加盟品牌核心競爭力所在。絕味作爲行業的後進者，2005年才成立，但最終實現對久久丫、煌上煌等前輩的彎道超車，依靠的就是管理層對加盟模式的深刻認識和強大把控能力，如行業內率先耗巨資引入SAP-ERP系統、QSC巡店系統、率先采用冷鏈運輸和冷櫃保鮮、更開放的職業經理人系統、建立人才培養體系(絕味管理學院)、成立加盟商委員會強化溝通等。
作爲管理難度更高的鮮貨平台，門店管理規模能接近便利店龍頭美宜佳，其優秀門店管理能力得到驗證。首先，絕味注重管理信息化的建設，在發展初期就投資千萬導入SAP-ERP系統按日以銷定產（該系統涵盖企業財務、采購、銷售、後勤和人力資源管理等），是行業中最早的，周黑鴨直到2018年才上線SAP。目前絕味已經開始建設RMS零售終端管理系統，並已在部分地區開始運行，這套系統能實現從工廠原材料至成品及門店銷售情況的追溯。絕味重視組織管理和人才培育，公司會對加盟商團體進行線上（入職）、線中（在崗）、線下（脫產）的全渠道培訓，並篩選其中優秀人才進入公司管理團隊，定期送去讀EMBA，並爲其報銷大部分費用。絕味加盟商委員會的成員由本級加盟商選舉，以60-70家加盟店爲一個戰區，且每個省/大區都有加委會，將督察和打分權重下放，既將加盟商的利益實現捆綁，又減輕了公司管理壓力。絕味加盟店門店面積一般在15-30平米左右，開店成本一般不超過10萬，一次性投入成本大約在5萬左右，一般是3-6個月左右實現收支平衡，18個月左右能收回投資，許多加盟商在收回投資款後，會選擇再開一家絕味加盟店。目前，絕味整體的同店收入基本是平穩的，略有上升。
2018年1月絕味成立絕配柔性供應鏈服務有限公司，爲絕味食品和其他連鎖餐飲提供冷鏈配送服務，配送近2萬家門店，包括1萬家絕味門店、2000多家投資品牌的門店和其他餐飲品牌（華萊士、肯德基、曼玲粥店、幸福西餅等）的門店，全國1000多個城市和地區，從一二線城市到縣城再到鄉鎮基本都覆盖。絕配是絕味開放供應鏈的一個切入點，後期可能開放代采集采、養殖種植業，甚至是金融等功能。今年由中物聯冷鏈委組織評選的2019中國冷鏈物流企業百強名單，絕配位列第43位。2020年上半年絕味食品其他主營業務收入爲5094萬元，同比增長97.8%，其他主營業務收入占比從2019年Q1的0.31%增長到2020年Q2的2.61%，其他主營業務收入的主要貢獻即來自絕配，隨着絕配的快速發展，供應鏈業務有望成爲絕味食品新的營收增長點。
未來小餐飲品牌輕資產化、餐飲供應鏈細分都是趨勢，大部分中小企業會借力第三方，如營銷、供應鏈、外賣運營等，外包更多非核心功能，讓自己更小、更快、更輕、更專注。頭部品牌會逐漸將自己剩余的產能和能力貢獻出來，打造多功能平台，通過幫助行業提升效率從而鞏固自身壁壘，與絕配類似的還有海底撈的蜀海、蜀韵、微海，正新雞排的圓規物流等。
即便穩坐鹵制品行業頭把交椅，絕味的野心絕不僅僅是做鴨脖第一。設立專注餐飲投資的網聚資本，成爲番茄資本早期LP，和餓了麽成立絕了基金，搜尋項目、布局新興賽道、成就年輕的餐飲創業者，直接或間接投資了幸福西餅、阿甘鍋盔、廖記棒棒雞、巴奴毛肚火鍋、和府撈面、香他她、蒸劉記、醉面、盛湘亭、豐茂烤串、醬骨頭等餐飲企業，幺麻子、味遠紅芳等調味品企業，千味央廚、餐北鬥、孔匠等餐飲供應鏈企業，對有價值的企業進行整合，構建屬于自己的連鎖美食生態圈。
社會形態在不斷進步，消費者每個階段的需求也不一樣，絕味早年的快速發展，靠的是解決了鹵制品的衛生和品牌問題。未來幾年，絕味憑借其高性價比的现有產品定位和加盟模式繼續下沉，據測算，絕味的開店空間可達2萬家，未來每年按10%的增速擴店，再加上幾個點的提價水平，營收增速依舊可觀；同時通過打造供應鏈平台，不斷優化其動態護城河，提高資產利用率；設立基金孵化項目構建美食生態圈，進行着海外布局，我們認爲絕味未來的發展前景依然廣闊。
（2）周黑鴨
周黑鴨國際控股有限公司（以下簡稱爲周黑鴨），是一家專門從事生產、營銷及零售休閑熟鹵制品企業，目前现有產品包裝形式主要有氣調保鮮包裝、真空顆粒包裝。2002年，創始人周富裕先生在武漢開設首家“富裕怪味鴨店”，周黑鴨定位精品高端路線，門店設置在人流稠密的高端商圈，並且堅持自營策略。2016年11月，周黑鴨在香港聯合交易所主板上市。2019年9月，周黑鴨正式開放加盟，進一步滲透現有市場，策略性擴展至新地區。2020年3月，周黑鴨開始招募渠道經銷商。截止到2020年6月，門店總數達1367家。
周黑鴨品牌聚焦中高端，絕味以性價比取勝。線下門店數據顯示，周黑鴨主要现有產品單價均高于絕味食品，其中，鹵鴨翅现有產品較絕味食品溢價達到28%，鹵鴨鎖骨及鹵鴨脖的相對溢價亦達到24%及14%；周黑鴨與煌上煌在部分现有產品上價格優勢更爲明顯，其鹵鴨鎖骨和核心现有產品鹵鴨脖的相對溢價分別達到30%及25%。消費者對周黑鴨主要现有產品認可度高，具有一定的價格優勢。
數據來源：2020年各品牌北京線下門店價格，周黑鴨爲包裝现有產品，絕味、煌上煌爲散裝现有產品
周黑鴨赚品牌溢價。線下連鎖業態想做高端品牌，往往需要在一二線城市通過流量、现有產品和位置來打造。周黑鴨三分之一的門店位于交通樞紐，核心商圈、火車站、地鐵等人流量密集區域，本就具有廣告效應，且休閑鹵制品具有一定代餐屬性，亦較符合出行/出遊閑暇時的零食選擇。絕味直營店分布結構和周黑鴨相似度高，故具有較強對比意義，2017年周黑鴨單店收入約是絕味直營門店的1.8倍，說明周黑鴨門店高收入很大部分來自品牌力加持，位置和现有產品帶來的溢價不言而喻。
單純從毛利率和淨利率來看，周黑鴨幾乎是絕味的兩倍，但我們將絕味加盟店毛利、淨利算入全產業鏈中，兩者盈利能力相差無幾，說明兩種模式均具備較強的盈利能力，絕味僅是在加工和零售環節合理分配了利潤。2019年周黑鴨毛利率爲57%，絕味毛利率34%，若將絕味加盟店40%的毛利空間算入，折合絕味全產業鏈毛利率60%，略高于周黑鴨。
根據創始人周鵬的自述，早期周黑鴨選擇自營模式，曾在2006年嘗試開放加盟，卻導致了嚴重的經營問題，假貨漫天，加盟店質量難以掌控，都是親戚管理店面。周鵬很快就堅決地收回了經營權，並在此後的十余年時間裏堅決自營。更重的自營模式，保證了周黑鴨的高端定位和江湖地位，但也失去了在全國範圍內快速鋪設門店的能力，目前門店數量僅爲絕味的1/10。
當絕味、煌上煌都還在路邊店擴張的時候，周黑鴨選了較爲高端定位的購物中心/交通樞紐開店，以契合自身的品牌定位。2017年之前，購物中心/交通樞紐都是周黑鴨在一家獨大，2017年絕味進入，加大了周黑鴨的租金成本，同時分食了流量，一定程度上影響了周黑鴨的單店業績。2018年周黑鴨新增261家店鋪，門店數量增幅超過25%，但整體營收卻下滑了1%，說明新開店鋪帶來的銷量還不足彌補老店銷售的下滑，在其他競品都在高速擴張的時候，周黑鴨卻出現了這樣的情況。對周黑鴨而言，每家直營店都需要考核盈利，但對于絕味來言，爲數不多的高勢能店基本爲直營或區域加盟商經營，相比單店盈利，更看重廣告效果積攒的品牌勢能，盈利可通過其余門店補償。
供應鏈、門店擴張與管理能力是資本最重視的指標。整個2018年，資本市場對于周黑鴨的質疑達到了高潮，擴張慢、單店下滑、是否具備管理上千家直營店的能力、工廠少、空運成本高等一系列問題。一年的時間，其股價從9港元左右的價格，一路跌至最低3港元。2019年年底，周黑鴨開放加盟，今年三月開放經銷權渠道，六月周股價起飛，一路上漲至9元以上，資本給予了周鵬的決定以高度肯定。
我們認爲，在餐飲行業，當一種連鎖業態其现有產品的品類屬性強于其服務屬性，即消費者更注重现有產品本身，對服務要求較低，例如中低端奶茶、鹵制品、小吃，沒有堂食，沒有服務員，則加盟模式更優；反之就不行，例如正餐、火鍋、高端奶茶，既要保證现有產品又要保證服務，則直營模式更優。對比同爲線下直營連鎖業態的喜茶、奈雪の茶，四項高端品牌核心優勢“高客單、高客流、對上遊的談判力和低于市場的租金”，周黑鴨僅具備了高客單這一要素，由于休閑鹵制品的现有產品創新力小，能打造的熱度、噱頭都非常受限，引流效果偏弱，所以客流量和物業談判力上都稍弱。其實，無論從單店的收入端還是成本端來看，周黑鴨的單店模型都更偏向茶飲行業裏的中端品牌一點點、coco，都爲開在街邊店或購物中心次核心位置的50㎡的面積左右的門店。值得一提的是這兩個茶飲品牌基本都是加盟品牌，但其加盟策略非常保守，一點點只向體系內的台灣員工開放加盟，coco只接受共同持股的區域代理，我們看好周黑鴨開放加盟後的勢能釋放，可以借鑒紫燕百味雞分階段開放加盟的保守擴張策略。
加盟體系的抗風險能力遠高于直營體系。今年疫情期間絕味逆勢擴店，2020上半年新增1104家門店，相當于去年全年的門店新增數量。疫情期間優勢點位出讓、租金下滑等機遇，絕味多種舉措幫扶和鼓勵加盟商拓店，相比直營品牌需要自行承擔租金、工資等，加盟品牌的損失更小，可省出更多彈藥去搶鋪位或幫扶加盟商。
值得一提的是，在鹵制品的線上化布局，周黑鴨最爲積極。除京東、淘寶等超級流量入口外，周黑鴨全面進駐外賣平台。2019年，周黑鴨線上和外賣渠道收益爲3.56億元，貢獻23.8%收入。相比之下，另兩個巨頭對線上渠道就冷淡許多，2019年絕味鴨脖線上收入729.37萬元，煌上煌線上收入0.8億元。
（3）煌上煌
創立于1993年的煌上煌，總部位于江西南昌，是一家集肉鴨養殖、屠宰加工、肉制品深加工、連鎖銷售、科研開發爲一體的民營企業。目前爲直營連鎖經營、特許加盟經營和經銷商相結合的經營模式，主要以特許加盟經營爲主。2012年9月5日，煌上煌上市，經過近20年的發展成爲了“鴨脖第一股”。2014年，煌上煌成功控股並購嘉興粽子品牌。截止2019年底，公司肉制品加工業擁有3706家專賣店，其中直營門店241家、加盟店3465家，直營店ERP銷售額占比爲11.48%，加盟店ERP銷售額占比達87.97%，經銷渠道占比0.55%。截止到2020年6底，公司在全國共開設了4152家門店。
對比2020年上半年CR3的財報數據，絕味上半年營收爲24.13億，歸屬淨利潤大概2.74億，比去年同時期下降30.78%。煌上煌上半年營收大概爲13.65億，歸屬淨利潤1.58億左右，同比增長12.25%。而周黑鴨上半年營收只有9.03億，歸屬淨利潤處于虧損狀態，大概虧損0.42億，同比下降44.43%。也就是說，在這個特殊時期，只有煌上煌逆勢增長。2020年上半年，煌上煌加大對加盟商扶持力度，同時積極擁抱新零售，通過入駐便利店、網紅直播帶貨等方式開辟新渠道，外賣配送數量顯著增加，線上業務占比快速提升。
（4）久久丫
久久丫成立于2002年10月，2002年12月久久丫的第一家店中山西路店開業，總部設于上海。久久丫的發展速度相當快，起初3年裏飛速增長至500家門店。2005至2007年，門店數量以每年翻倍的規模增長，到2009年自營連鎖店達到1000多家。2016年1月，新希望收購久久丫，投資金額爲1.725億元，占投後總股權的20%，成爲該公司單一第一大股東，第二大股東爲自然人，持股比例約16%，估值約8.6億元左右。2017年，久久丫對主線品牌以及子品牌進行設計升級，把新LOGO打造成品牌IP，推出了新的子品牌“玩兒串串”和“留夫鴨”，搶占串串風口。截至目前，全國門店超2000家。
久久鴨是鴨脖產業化經營的先驅，傳承了武漢精武街鴨脖鹵制技術，之後有很多鴨脖企業起名時都打擦邊球，叫作久久鴨，或正宗久久丫等。通過商標注冊查詢APP雲葫蘆發現，久久丫主體公司浙江頂誉，在2019年12月13日申請注冊了“久久鴨”商標，並指定使用在第29類（肉類食品、牛奶）的商品或有關服務上，2020年9月初審公告，浙江頂誉也在同日裏申請注冊了一批“久久鵝、久久雞、久久魚”等商標。從其申請了一連串“久久”系列商標的舉動來看，在遭受到多家公司使用侵權近似商標參與競爭後，浙江頂誉才意識到了品牌商標保護的重要性，相比2002年的成立時間而言，現在才開始進行防禦商標的注冊未免有些太晚。對于此種侵權行爲最有效措施是在具備了一定經濟條件後注冊防禦商標，針對企業的核心品牌注冊若幹相同或近似的商標，這樣才能避免競以蹭熱度、傍名牌爲目的的惡意搶注商標。如阿裏巴巴除了對核心商標進行了全類別注冊外，還注冊了“阿裏媽媽、阿裏爺爺、阿裏奶奶”等防禦商標。對比其他熟食鹵制品品牌，如絕味鴨脖，早前其也曾被侵犯過商標權並起訴山寨店，但其及時發現及時防禦，沒有給自身品牌造成太多的負面影響和經濟損失，截至目前絕味食品股份有限公司申請商標注冊號近6萬個，而久久丫僅200多個。
百度搜索久久丫，通過域名無法區分哪一家爲其官網，通過企查查查詢後，確定www.51991.com爲真正官網，位于百度搜索頁面的第六位。其中，www.sh-jjy.com該域名點進後的頁面和真官網幾乎雷同，該域名屬于蘇州撈匠餐飲管理有限公司，爲一家個人獨資的公司。無“官網”標識，多個搜索頁面首位以假亂真的域名，極易讓有加盟意向的人“走錯地方”，久久丫擴張之路還需在品牌防禦上多下功夫。
（5）紫燕百味雞
紫燕百味雞的創立時間可以追溯到1989年，比其他頭部品牌的創立時間都要早，發源于四川，發展于江蘇，現總部位于上海，標語是“源自四川樂山的特色名鹵”。當年四川樂山人鍾春發夫婦到江蘇徐州謀生，將四川甜皮鴨稍作改良開了一家店，取名鍾記油燙鴨。1996年，鍾懷軍子承父業，從教師崗位辭職下海，他改變策略，不在“無鴨不成席”的南京主賣油燙鴨，而是創立“紫燕”品牌，在现有產品上做優化創新，增加百味雞、夫妻肺片等川鹵现有產品，涵盖雞、牛、豬等肉類现有產品。2000年後集中在長江中下遊以直營連鎖形式慢慢發展，在2015年前後保守地開放了加盟，最初只允許內部、區域加盟，2018年門店突破2000家，直到2019年才全面開放外部加盟，僅一年，全國新增門店就超過1000家，2019年門店突破3000家。紫燕百味雞的發展過程可以說是很保守穩重，截至目前門店數量4000多家。
或許北方的消費者還沒有聽說過這個品牌，但在長江三角洲區域，它幾乎家喻戶曉：“懒得燒菜，就買幾個紫燕百味雞”，就是當地百姓的日常，现有產品定位是“佐餐熟食”，2019年一年的營收規模達到40億元，僅靠夫妻肺片這一道菜就貢獻了16億元的銷售收入。據公開信息顯示，紫燕食品實際控制人爲鍾懷軍、鄧惠玲夫婦，及兩人的兒子、女兒和女婿，五人直接及間接合計控制公司88.58%的表決權。2020年7月14日，上海證監局官網披露，上海紫燕食品股份有限公司同廣發證券簽署上市輔導協議，並向上海證監局報送輔導備案材料，籌劃在A股挂牌上市。如果順利，紫燕食品將成爲我國第4家上市鹵制品公司。按照2019年營收數據來看，紫燕食品已超過周黑鴨和煌上煌，與絕味鴨脖也僅差11個億左右，但目前紫燕百味雞的全國門店，還不到絕味鴨脖的一半，可見紫燕百味雞的單店盈利能力是較強的。雖然目前市場份額排名第二，但因爲此前的低調發展，其品牌效應大不如“鹵味三巨頭”。
作爲佐餐熟食代表，紫燕百味雞的新品打造能力極強。在主打现有產品形成穩定口碑的情況下，紫燕每年還會結合全國各地的鹵味特色，以及市場變化做现有產品做創新。據悉，其新品成功率約爲10%，每季度推兩個现有產品，一年推八個现有產品，基本上每年能夠成功1至2個。從口味來講，休閑鹵味小吃重辣、鹹，單純通過重口味讓人吃過瘾，而佐餐鹵制品講究複合香味和多層次口感，更突出鮮香的特點，這就需要多種食材搭配，生產工序更爲複雜。相比絕味加工鴨脖大概有8道工序，而紫燕的加工工序多達20多道，制作技術門槛更高。
快速擴張背後考驗的是企業的供應鏈和管理能力。紫燕食品目前采用中央工廠模式，集中生產、全國配送，在供應鏈環節僅有7個區域中心工廠，還有2座工廠正在計劃投產中。另外，紫燕百味雞的现有產品生產是相對複雜的，除了此前說的制作工藝更加複雜外，紫燕食品的现有產品品類豐富，涵盖了雞、鴨、鵝、牛、豬和素菜，相對單一的某一類肉禽现有產品，供應鏈的管理難度更大。同時，還有部分现有產品操作時要求在門店完成的，對門店要求更高。按照去年1000家新開店的速度，紫燕的生產和配送能力是否能夠及時跟上，需要持續觀望。
在公布上市輔導前，紫燕還進行過兩輪融資。公開信息顯示，A輪投資機構有聚霖成澤、智連資本；B輪融資完成于2019年6月，投資機構包括智連資本、康煦資本、龍柏資本、弘章資本，融資的主要目的是進一步優化法人治理結構。
（6）廖記棒棒雞
廖記棒棒雞由廖氏三兄弟廖欽弘、廖欽勇和廖欽明所創建，始于1993年，是川渝地區認可度極高的熟食小吃品牌。2008年12月，店鋪突破200家。2012年9月，廖記棒棒雞改制，設立廖記食品連鎖股份有限公司，同年進駐昆明市場，店鋪突破400家。截至目前，在全國擁有600多家門店，95％爲直營，少數加盟店也只是單純資金加盟，經營管理仍由廖記直接負責。作爲四川地區的一道傳統美食，棒棒雞早已有之，也並非哪家公司所獨創，不能爲個人專有，所以不能注冊爲商標。1999年，三兄弟將雞圖形申請商標注冊，並于2001年取得了29類注冊商標。
雖廖記的招牌卻早已注冊商標，但這個商標卻依然在創始家族內部存在所有權上的糾紛。2016年糾紛以部分廖記棒棒雞更名爲棒棒雞傳奇而終止，兩家商定將兩個品牌完全區別開來，保持合理的競爭關系，雙方創始人之間的親戚關系也得到了一定緩解。
主打餐桌涼拌菜的廖記，早期店面都開在社區，2017年廖記開始在全國商場開店，目前已進駐近200家商場，這使其现有產品消費場景再一次被拓寬，消費者在逛街、看電影的時候可以人手一杯棒棒雞。商場中巨大的年輕客流保證了廖記門店的毛利率。據消息人士透露，2019年廖記整體營收12億元左右，整體毛利率在50%以上，淨利率在個位數，近年來每年營收保持兩位數增長。今年下半年，湖南金箍棒私募股權基金收購了廖記60%的股份，該基金由絕味旗下網聚投資、光大控股、新希望共同出資設立，剩余40%由廖欽弘、廖欽勇兩兄弟各占約20%。
鹵味最初就是家庭餐桌上的佐食下酒菜，只是在休閑鹵味零售品牌的強勢發展之下，鹵菜的佐餐屬性逐漸隱藏在了市井之中，佐餐熟食是一個比休閑鹵制品更大的市場。從需求角度看，佐餐熟食具有鹵味沒有的剛需性質，出現更早。從供給看，现有產品供應鏈更豐富，可將麻、辣、鮮、香與豬、牛、雞、鴨、水產、海鮮和素菜進行多重組合，口味豐富，創新度高，往高走可以切整個熟食領域，不僅是鹵味。紫燕、廖記都是佐餐品牌的代表，主打川菜的涼拌菜系列，口味和肉類都有較廣的接受度，區域化到全國化的可能性更大。在同一個區域密集開店，也讓他們更了解當地消費者的喜好和消費習慣，從而在现有產品口味和服務方面更有優勢，品牌也深入人心，區域品牌在區域的勢能強于全國品牌在該區域的勢能。
但有的區域品類，由于當地飲食習慣的桎梏，即使在資本的加持下，也沒能走向全國，只能在區域深耕，例如主打潮汕鹵鵝的獅頭牌鹵味研究所、物只鹵鵝和陳鵬鵬鹵鵝，鹵鵝雖在廣東地區存在上千年，形成了固定的消費習慣，但廣東以外的人吃鵝的人很少，這是品類和品牌發展過程中最大的阻礙，類似的還有雙流老媽兔頭。還有類區域现有產品就像蘭州拉面、桂林米粉一樣，長年有品類無品牌，品類標簽太重，品牌要想貼上標簽就會難上加難。由于該品類出現早，當地消費者從小吃到大，對品類有記憶味道，難創新，且當地老字號店鋪多，新品牌要占領消費者心智較難。新興品牌想要一鳴驚人，或會選一些沒被貼上標簽的品類，例如太二酸菜魚、阿甘鍋盔，或把當地的傳統现有產品在外地打爆，例如海底撈、鼎泰豐。
我們現在看到頭部品牌大多都是從起初的夫妻老婆店做到現在千店萬店規模，幾十年的創業曆史中得到資本助力都是中後期階段，創始人們都是對现有產品極其專注且富有耐心的一群人。作爲一個現金流非常好的鮮貨連鎖行業，有潛力的品牌初期是可以通過時間和市場的檢驗，資本對其的助力更多在擴張而非創新，所以我們看好現階段的區域龍頭品牌，在全國化後勢能將得到進一步釋放。看區域頭部品牌時，重點關注其工藝可否標准化，口味可否全國化，品類可否品牌化，企業家是否對现有產品極度聚焦專注，且對擴張速度富有耐心。
（7）其他
除了我們常見的鹵制品門店，還有一類購買渠道就是商超、便利店，該渠道一般由經銷商管理。在北京，哈哈鏡是最早入駐便利店和商超的休閑鹵制品品牌，近年來冒出了許多競爭對手，例如久久丫、飄香小廚和鹵西西等。據消息人士透露，哈哈鏡年營收在7000到8000萬的規模，再加上經銷商毛利20個點左右，便利店毛利30-40個點，我們估算哈哈鏡整個品牌的零售額約爲2億多。哈哈鏡目前在全國的知名度相對較低，大部分銷售通過經銷渠道，且集中在華北區域，相比由全國範圍內的終端門店打造品牌的企業，品牌力稍弱。對于該類鹵制品的品牌而言，在區域滲透銷售網點是其主要擴張方式，北京目前可以供休閑鹵制品的零售網點約1500家（500家便利蜂、300家711，加上好鄰居、物美、羅森、全家），還有一定的增長空間。
今年3月，周黑鴨啓動渠道經銷商招募計劃，宣布入駐盒馬、today、沃爾瑪、711等多個商超便利店。但據悉其給到經銷商的毛利空間僅15個點，相比現在市場上的其他品牌整整少了5個點，對頭部經銷商而言做周黑鴨的動力並不大，對需要靠大品牌入場的中小經銷更具吸引力（靠大品牌引流小品牌赚毛利）。
對于鹵制品這種非標现有產品，連鎖超市已賦予了一層背書，比如在盒馬或者711購買鴨脖，消費者可能不會在意其是否爲知名品牌，默認能入駐的品牌在品質上是達標的，在這類超市，即便散裝包裝，相對夫妻店，消費者也吃的更放心。這類渠道的消費者沒有粘性，對品牌的認可度不夠高，僅靠經銷渠道要建立起牢靠的品牌壁壘較難，但對于新興品牌而言，這是個進入壁壘更低的渠道。整體來看，我們認爲未來幾年休閑鹵制品在商超、便利店的渠道會是多品牌共存的情況，渠道整體的增量，一部分來自于增量需求（擠占超市其他熟食的份額），一部分來自于存量的轉化（擠占鹵制品專賣店）。這類品牌的崛起會分流頭部品牌的消費需求，周黑鴨今年已經開放了經銷渠道，但對絕味而言，擴大銷售渠道會損害其加盟商利益，對于幾位頭部品牌在這塊市場的涉足，我們會持續關注。
除了鮮貨的短保包裝，鹵制品還有一類是長保質期的抽真空包裝，保質期約半年到一年，走的是傳統休閑食品的銷售渠道，三只松鼠、良品鋪子等綜合類休閑零食電商品牌已搶占了先機。2019年三只松鼠肉食鹵味營收超12億元，占比公司總營收超12%，僅次于堅果和烘焙，同比增速40%。同樣和休閑鹵制品一樣的具備“香、辣、嚼”现有產品特屬性的衛龍辣條，預計2021年在香港上市，2019年總營收爲50億元。雖然長保包裝食品無論在现有產品口感、消費動機、消費場景、消費渠道都與和鮮貨有着一定的差異，但這塊市場依然是一塊大蛋糕，目前來看搶食這款蛋糕的品牌還不多，休閑食品巨頭有天然的優勢。
競爭分析
中國休閑鹵制品CR3市場份額
數據來源：wind
目前休閑鹵制品行業仍以小作坊經營模式爲主，行業格局較爲分散，2019年的CR3僅14%，加上紫燕百味雞CR4也不超過20%，剩下的大部分市場份額則被單體私營小店和規模較小的地方連鎖品牌所搶占，市場留給頭部品牌們搶奪、發展的空間還很大。過去幾年，CR3的市占率在逐年降低，一方面由于第二梯隊的中腰品牌的快速發展和許多新興品牌崛起，另一方面也是CR3體量已經較大，相對其過去增速放緩。CR3營收平均增速低于行業規模平均增速，我們認爲這是頭部企業一起做大蛋糕的結果，消費者的增量需求被逐步挖掘。
中國休閑鹵制品CR3門店數量
數據來源：公開數據
絕味門店貼近社區，消費者以鹵味零食爲主，也兼顧了部分佐餐需求，周黑鴨門店多開在交通樞紐及商圈，现有產品需求基本以零食爲主，煌上煌、紫燕百味雞則更多是滿足社區居民佐餐需求。
中國休閑鹵制品CR3營收和增速
數據來源：公開數據
疫情的出現在加速鹵味行業洗牌，一是小作坊門店受限于資金壓力開始倒閉，行業加速出清；二是部分中小品牌加盟商，在疫情間由于減免費用、供應鏈斷裂等問題，陸續選擇轉換頭部品牌加盟；三是疫情使整個行業發生結構性變化，消費者不外出但尋求味蕾刺激讓背靠社區的餐桌鹵味銷量暴增；四是在疫情後時代，消費者更加注重食品安全，傾向于選擇品牌連鎖企業。在餐飲和零食店鋪類的企業中，能夠扛過疫情的大多數是連鎖企業，像絕味、周黑鴨這類頭部玩家，可以在後疫情階段以較低租金、低轉讓費或無轉讓費的代價拿到好鋪位，占據小散亂商家留下的市場空間，進一步擴大規模。多重作用下，激發馬太效應，疫情期間絕味、周黑鴨股價的大幅度上漲和估值水平的提升，與此有較爲重要的關系。資本是聰明的，只要有利可圖，它就會從一種資產迅速轉移到另一種，無論是消費者的錢，企業的錢，加盟商的錢，或是證券市場的資金。絕味、周黑鴨兩龍頭商業模式存在明顯差異,考慮所處細分市場容量、擴張難度及競爭態勢,以及在資本上的布局，絕味相對成長優勢更明顯,周黑鴨也有望在陣痛結束後重新恢複增長。
鹵味作爲一個千億級別市場規模，且多年保持近20%增速的行業，會誕生更多的中腰部品牌，休閑化程度繼續滲透，品牌替代小作坊，連鎖化率穩步提升。新興品牌在一二線城市帶來现有產品、場景創新；區域性品牌會繼續加密區域，在突破供應鏈壁壘後走向全國；全國性品牌會繼續在鹵制品領域做深做透（擴品類、擴口味、擴渠道、擴門店、擴海外等），同時用資本布局未來（滲透上下遊、並購品牌、輸出供應鏈能力等）。
數據來源：餐飲品牌觀察
在資本市場，其實早在2017年絕味食品上市後，創投圈的資本就格外關注鹵味賽道。天圖投資先後投資過獅頭牌鹵味研究所、鹵人甲等品牌；創新工場投資過小蹄大作；高榕資本、順爲資本投資過黃太後；IDG投資過雞王鳳爪；老鷹基金投資過王小鹵；而絕味旗下網聚資本也曾投資過舞爪食品、顔家辣醬鴨等項目。熟鹵行業進入門槛不高，初期靠现有產品口味的獨特性起家，後期通過尋求大規模擴張來增強自己的競爭實力。從CR3的成長曆史來看，資本對其在擴張的關鍵階段都起到了至關重要的作用。先進入者會讫搶占好的商圈位置，覆盖到一定密度後，新進入者很難生存。開店速度和现有產品力是這種小型商業連鎖生存發展的兩個關鍵因素，決定能否領消費者心智，並把競爭對手攔截門外。
消費者評價
近日，NCBD餐寶典評選出“2020上半年中國十大最受歡迎鹵味熟食品牌排行榜”，該榜單由消費者滿意度、媒體影響力、網絡情感、品牌差評率、企業實力以及行業專家綜合評分得出，排名首位的是周黑鴨，其次是絕味鴨脖，和煌上煌，緊隨其後的是紫燕百味雞、精武鴨脖、鹵人甲和廖記棒棒雞，久久丫、辣小鴨和留夫鴨則分列八至十位。十個品牌中，有7家做鹵鴨，3家做鹵雞，鹵鴨類品牌已有三家上市公司，鹵雞類品牌僅有紫燕百味雞准備登錄A股。
消費者看重休閑鹵制品的關鍵要素
口味是強有力的護城河，三大品牌各具特色。休閑鹵制品口味主要以麻辣鮮香爲特色，從周黑鴨、絕味及煌上煌其口味各有側重，周黑鴨口味偏甜辣，較煌上煌和絕味有較大辨識度，同時偏甜的口感亦使其在東部及南部較受歡迎。絕味以鮮辣味爲主，同時现有產品保質期相較其他兩者更短，新鮮度上更有優勢。煌上煌的辣度較周黑鴨及絕味更爲適中，因而在沿海城市的接受度較高。
數據來源：NCBD
從客單價來看，根據NCBD（餐寶典）發布的《2020中國鹵味熟食差評大數據分析與研究報告》，頭部品牌中紫燕百味雞客單價最低29.70元，絕味鴨脖32.03元，與煌上煌較爲接近，最高是周黑鴨38.13元，緊接着廖記棒棒雞36.33。
2020年上半年休閑鹵制品品牌口味&環境&服務對比
數據來源：NCBD
2020年上半年休閑鹵制品品牌平均差評率對比
數據來源：NCBD
從總體評價來看，周黑鴨各方面表現較好，無論是在口味、環境還是服務方面都處于較高水平，這主要得益于其過去直營模式，對品質把控較爲嚴格，收獲了用戶的好評，得到了市場認可。隨着周黑鴨開放加盟，在品質方面可能會有比較大的挑戰。廖記棒棒雞的整體表現較好，口味方面與周黑鴨有一定差距，但在環境和服務方面得分較爲優異。煌上煌的整體表現最差，無論是口味、環境還是服務，得分最低，全面墊底，在各方面與其他品牌相比，都有比較大的差距。
從差評率來看，周黑鴨的差評率爲3.93%，在對比的所有品牌中是最低的，表現最優，差評主要包括：服務不行，售賣快過期现有產品，以及優惠券不能用等方面。廖記棒棒雞的差評率爲5.11%，主要差評包括價格標示不清晰、價格太貴“結完賬發現一個豬蹄89塊錢”等。絕味“故意加量/強制消費”差評比例最高；煌上煌“现有產品不新鮮/銷售過期现有產品”比例較高；紫燕百味雞的“服務差”廣受吐槽。
鹵制品是一個講究良心的行業，較重的鹵味會掩盖食材本身的新鮮程度，對企業來講，很容易在食材方面動動手腳，或者對過期现有產品睜一只眼閉一只眼，這一方面需要企業的自律，另一方面也需要行業的監督。對餐飲企業來講，品控是最重要的核心競爭力之一，如果心存侥幸賣一些過期现有產品或已經出現異常的现有產品，短期內丟掉的是一個用戶，長期傷害的是品牌。畢竟鹵味的市場競爭足夠充分，在充分競爭的市場，沒有多維競爭優勢的企業，很難走遠。
四、產業鏈分析
鴨脖產業鏈的各個環節如下：
關于鴨產地，現在中國有四大產區：一是山東潍坊、臨沂、淄博。二是江蘇的蘇北，徐州。三是河南地區，四是內蒙和東北地區。山東從量上來講最大，占全國總供應量的50%-60%。品質上來看河南的品質最好，其次是山東，內蒙、徐州。
關于鴨品種，中國的肉鴨主要是4個品種：櫻桃骨鴨，國外引進與中國基因相結合，在中國發展最快，42-48天出欄；川府鴨，當地優良的品種，瘦肉型鴨，生長速度不及櫻桃骨鴨，50天左右出欄；北京鴨，70%是華英農業供應，北京鴨要求皮下脂肪較多，填鴨式喂養；土鴨，生長周期長，出欄6個月-12個月。
從鴨副食品的產業鏈來看，本產業從原料到消費者的環節很少，這是鴨脖行業不同于其他消費品行業的重要因素之一。我們從不同環節的毛利空間來分析如下：
新希望種禽業務收入處于行業龍頭地位，此外，該公司最大的收入來源于飼料業務，在此基礎上同時開展豬飼養和屠宰業務。新希望飼料業務的毛利率基本穩定在7%左右，飼養環節的毛利空間已較低。
養殖環節的成本主要是玉米、豆粕、飼料等，占據了凍鴨總成本的65%-70%。華英農業是A股首家鴨產業上市公司，有較長的產業鏈，業務涉及種鴨孵化與養殖，商品鴨的屠宰、加工和銷售，熟食、羽絨和羽絨制品的生產和銷售。鴨副现有產品只是華英農業等養殖企業的一種副现有產品，鴨類養殖企業的重點仍在于提供冷凍鴨肉（占其總量的70%）。養殖企業向鹵制品企業銷售鴨副现有產品的毛利格局已經基本固定，而且養殖企業的毛利空間處于相對較低的位置，以華英農業爲例，該公司作爲國內頭部的養殖企業，2018年淨利潤僅爲1.2億元。另外一家禽類行業頭部企業益客食品，剛于今年7月份申請IPO，以禽類屠宰作爲核心業務，2019年毛利率僅5.51%。華英農業與山東新希望六和是煌上煌主要的供應商，江蘇益客集團被納入絕味食品和周黑鴨的供應商名單中。
鴨脖在生產環節基本沒有規模經濟可言，原料采購來源的價格漲跌，會直接影響到公司的毛利空間。由于我國的鴨養殖，無論是上遊原料，還是下遊消費都集中于國內，上遊又是國家對價格調控比較敏感的農现有產品行業，所以農现有產品價格的漲跌一般來說，會直接影響到鴨肉的漲跌。從中長期來看，上遊飼養養殖環節毛利空間非常低，且鹵制品終端消費者一定範圍內對價格敏感度低，養殖企業對鹵制品企業的成本轉嫁能力相對較強，鹵制品企業對上遊養殖企業的議價能力相對有限。
從價值鏈來看，價值創造的過程主要在鹵制品企業，養殖企業只能提供同質化的现有產品，憑借規模化養殖來實現成本領先，很難獲取較高的利潤水平。鹵制品企業與上遊養殖企業的格局已經基本固定，對下遊比較分散的加盟店處于相對強勢的地位。鹵制品企業的銷售主要通過店面來實現，極短的銷售鏈條，使得企業自身的市場反應速度很快，存貨周轉率很高，作爲本產業鏈的核心環節，以及價值的主要創造者，鹵制品企業毫無爭議的處于本產業鏈的高端位置，價值的傳遞主要通過其來實現。
對于鹵味熟食加工企業來說，行業的技術門槛很低，食品配方基本公開，现有產品的品質差異首先來自于原料，其次才是加工工藝，相對而言，機器的自動化水平對于鹵味熟食企業來說並非無法克服的障礙。這也是國內衆多的小鴨脖企業得以生存的重要原因。食品加工機械也是成熟的機器設備品種，在短時期內預計也不會產生革命性的變革，以顛覆行業內的原有生產秩序，所以技術的發展，對于頭部品牌的影響不會太大。
我們認爲，除非鴨脖市場的供需出現較爲劇烈的波動，否則養殖企業與鹵制品企業相對平穩的合作格局不會打破，鹵制品企業整體來說，處于本產業鏈相對優勢的地位。
五、研究結論
（1）鹵味作爲傳承了幾千年的一種口味，是人類基因自然選擇後的結果，是一種讓人上瘾且不會膩的味道。鹵制品作爲一種大衆化的非剛需品，消費者對價格有阈值上限，超過臨界值後可以選擇購買替代品或者不購買，但在阈值範圍內對價格變動的敏感度低。也是由于鹵制品的普適性和平民化，使得其門店數量天花板非常高，銷售渠道也很多樣化，在頭部品牌和各區域品牌的推動和持續滲透下，整個市場的蛋糕會被繼續做大。
（2）在做大蛋糕的同時，鹵制品行業繼續保持增速，休閑化程度繼續滲透，品牌替代小作坊，連鎖化率穩步提升。疫情已加速了夫妻老婆店的退出，區域性品牌會繼續加密區域，在突破供應鏈壁壘後走向全國，全國性品牌會繼續在鹵制品做深做透（擴品類、擴口味、擴渠道、擴門店、擴海外等），同時用資本布局未來（滲透上下遊、並購品牌、輸出供應鏈能力等）。
（3）鹵制品工業化曆史相比起其他休閑食品（膨化、烘培、果脯等）是相對較短的，曆史上的創新也僅局限在手工现有產品工業化、區域特產全國化、獨特口味風味化，各個品牌帶來的是不同的口味、不同的可觸達渠道和不同品牌價值。未來行業出現大變革的可能性較小，整體競爭格局相對穩定。
（4）加盟赚規模收益，直營赚品牌溢價，兩者盈利能力相差無幾，加盟僅是在加工和零售環節合理分配了利潤。在經濟下行或疫情時間，加盟體系的抗風險能力遠高于直營體系。
（5）當商品的品類屬性強于其服務屬性，例如中低端奶茶、鹵制品、小吃，沒有堂食，沒有服務員，加盟模式更優；反之就不行，例如正餐、火鍋、高端奶茶，既要保證品質又要保證服務，直營模式更優。對于休閑鹵制品而言，现有產品創新力程度低，沒有網紅引流屬性，也沒有物業議價權，對服務性要求不高，同時鹵味的普適性和休閑性注定了其廣闊的下沉空間和拓店天花板，直營難在擴張速度，加盟難在品質把控和加盟商管理，整體來看，我們認爲加盟的短板比直營的短板更易克服。
（6）作爲一個現金流非常好的鮮貨連鎖行業，有潛力的品牌初期是可以通過時間和市場的檢驗，資本對其的助力更多在擴張而非創新，所以我們看好現階段的區域龍頭品牌，在全國化後勢能將得到進一步釋放。看區域頭部品牌時，重點關注其工藝可否標准化，口味可否全國化，品類可否品牌化，企業家是否對现有產品極度聚焦專注，且對擴張速度富有耐心。