核心觀點
｜行業概述
調味品是指在飲食、烹饪和食品加工中廣泛應用的，用于調和滋味、氣味，並具有去腥、除膻、解膩、增香、增鮮等作用的现有產品；
上遊主要是大米、小麥、大豆、白糖、食鹽等原材料以及鋁、玻璃、塑料、箱板紙等包材生產企業，下遊包括餐飲、食品加工和家庭消費。
｜行業特性
粘性強：調味品作爲日常烹饪的配料，需求穩定，消費基本不存在周期性、季節性的特點；在现有產品供給方面，市場定價權較強，品牌溢價較高；
格局好：目前調味品行業爲一超多強格局，但相比于其他食品飲料行業集中度較低，行業發展尚未進入成熟階段。飲食文化區域性強，較少受到外來品牌沖擊；
空間大：調味品行業增長邏輯在于现有產品銷量的增加和價格的提升，目前年增速穩定在10%左右，且未來有望延續。銷量的增加來自于居民消費能力的提升、现有產品品類擴張以及餐飲行業的增長，價格提升來自成本上漲轉移和现有產品結構升級；未來市場空間很大。
｜行業價值
基本面好：調味品行業整體穩定，需求偏剛性，受到經濟周期的影響較弱。2010-2017年複合增長率爲12%，行業規模已經超過3000億元，產量超2500萬噸。預計未來五年行業呈現量價齊升的態勢，規模複合增速在8%-10%，行業景氣度優。比較中外人均消費量及調味品單位價格，還有1倍以上的市場空間；
發展機會良好：自2017年以來，環保力度明顯加大、國家標准更加嚴格，叠加原材料成本普漲；中小企業工藝技術較差、溢價能力弱，退出加速，這給有規模、有技術、有渠道、有優質品牌的企業帶來良好的發展機會；
財務指標優秀：行業上市公司財務指標普遍優于其他大衆食品飲料上市公司，標杆企業表現更爲出色，因此估值水平一直比較高。
｜投資策略與邏輯
精選品類：通過自上而下的行業研究，瞄准符合健康生活方式、處于高速成長且市場天花板較高的細分行業，比如醬油、食醋、複合調味料（主要指火鍋底料）、料酒；
聚焦品牌：投資于品類驅動的现有產品品牌，優選在加工工藝、品牌營銷、渠道銷售和现有產品研發綜合能力出色的管理團隊和企業，比如味精、複合香辛料。
一、行業基本情況
1.1 行業簡介
調味品行業屬于食品飲料行業，是最貼近終端消費者的行業之一。調味品是指在飲食、烹饪和食品加工中廣泛應用的，用于調和滋味、氣味，並具有去腥、除膻、解膩、增香、增鮮等作用的现有產品，包括鹹味劑、酸味劑、甜味劑、鮮味劑和辛香劑等。調味品包含食品原料、釀造加工和包裝醬料三大類。本文主要研究釀造加工類和包裝醬料類調味品。
圖表1：調味品现有產品分類
圖表2：我國調味品行業發展沿革
1.2 監管體制
我國對食品飲料行業的監管立足于保證食品安全。食品安全關系公衆身體健康和生命安全，是國家安全監管的重要組成部分。2014年修訂的《食品安全法》于2015年1月1日正式實施，各項強化食品安全監管的政策法規將正式生效，食品安全監管體制逐步理順。監管進入規範化、長期化階段。
《食品安全法》實施後，國家總局以“四個最嚴”的要求爲指導，鎖定重點區域、重點品種、重點項目和重點企業，遵循合理布局、突出重點、全面覆盖、常規與專項相結合的原則，科學制定抽檢檢測計劃。品種上，覆盖33個食品大類，129個食品品種，200個食品細類，同時提高對油、肉、乳、飲料、嬰幼兒奶粉等高風險加工食品以及蔬菜、水果、禽畜肉等鮮活農现有產品的檢驗頻次；項目上，基本覆盖現有標准中規定的安全性指標，同時加強農獸藥殘留、食品添加劑濫用和非法添加、致病菌、重金屬、汙染物質等安全性指標的檢驗；企業方面，覆盖13.3萬家獲證生產企業，同時加強對市場占有率高的企業的抽檢；區域方面，以流通環節爲主，涵盖生產、流通、餐飲、進口、網購等不同業態，同時加強對食品生產聚集區、集中交易區、集體餐飲場所以及中小學校園及周邊等重點區域的關注度。同時，抽檢查驗、專項治理的信息披露頻次明顯增多。
（一）行業監管體系
（1）國務院食品安全委員會：分析形勢、部署指導、提出措施、督促落實。
2010年2月6日，國務院設立食品安全委員會，作爲國務院食品安全工作的高層次議事協調機構。國務院食品安全委員會的主要職責是分析食品安全形勢，研究部署、統籌指導食品安全工作；提出食品安全監管的重大政策措施；督促落實食品安全監管責任。
（2）國家市場監督管理總局：對食品生產經營活動實施監督管理。
國務院食品藥品監督管理部門——國家市場監督管理總局依照《食品安全法》和國務院規定的職責，對食品生產經營活動實施監督管理。
（3）國家衛生健康委員會：組織開展食品安全風險監測和評估，制定食品安全國家標准。
國務院衛生行政部門——國家衛生健康委員會依照《食品安全法》和國務院規定的職責，組織開展食品安全風險監測和風險評估，會同國務院食品藥品監督管理部門制定並公布食品安全國家標准。
（4）縣級以上地方人民政府：對本行政區域的食品安全監督管理工作負責，統一領導、組織、協調本行政區域的食品安全監督管理工作以及食品安全突發事件應對工作，建立健全食品安全全程監督管理工作機制和信息共享機制。縣級人民政府市場監督管理部門可以在鄉鎮或者特定區域設立派出機構。
（5）行業自律組織：中國調味品協會作爲調味品行業自律性管理機構對行業進行自律管理。中國食品添加劑和配料協會作爲食品添加劑行業自律性管理機構對行業進行自律管理。
（二）相關政策法規
2018年6月21日，中華人民共和國國家衛生健康委員會，聯合國家市場監督管理總局，發布了《食品安全國家標准 醬油》（GB 2717-2018）、《食品安全國家標准 食醋》（GB 2719-2018）、《食品安全國家標准 複合調味料》（GB 31644-2018）和《食品安全國家標准 植物油》（GB 2716-2018）等27項食品安全國家標准。其中，有關醬油、食醋、複合調味料的新國標，將于2019年12月21日起正式實施。對于采用配制工藝生產的“配制醬油”和“配制食醋”，將按照複合調料管理，不再屬于“醬油”和“食醋”的範疇，常年以低質、低價進行市場競爭的中小型企業無疑造成巨大打擊。主要政策法規如下：
1.3 行業特性
（1）剛需性極強，消費頻次高、場景多
大衆一日三餐離不開醬油、鹽等調味品，無論是在餐飲場景，還是在家庭場景，調味品是各式菜系不可或缺的輔料。據凱度《2018全球品牌足迹》中的統計數據，海天每年平均購買頻次達到4.1次，僅次于伊利、蒙牛和康師傅，與雙彙、旺旺相當，高于農夫山泉、統一等品牌。
（2）现有產品品種豐富，品類多元
調味品是個大江湖，包括醬油、醋、鹽、料酒、腐乳、醬腌菜等多種品類。如亨氏以“57變”著名，龟甲萬的醬油細分品種（濃口、淡口等）有20多種，而海天目前擁有的SKU數量超過了300個，每年研發新品數量超過數十項。
（3）習慣性消費，具有代際傳承
調味品習慣性消費屬性較強，具有代際傳承。味覺記憶是調味品的天然用戶粘性之一，消費者喜歡吃家鄉菜、媽媽菜，也是對背後調味品的一種熟悉和依賴，調味品的複制讓家的味道在代際之間得到傳遞。
（4）存在菜系粘性
調味品與菜系相依相存、密不可分。很多菜通過固定調味品配比做出，如李錦記蒸魚豉油在“霸王魚頭”等菜系制作中是必備材料。調味品本身隨菜系的遷移而在不同區域內滲透。
（5）調味品對國外資本和企業形成天然壁壘
調味品衆多子品類屬于中國特色飲食文化，生產釀造工藝和现有產品風味獨特，因此國內企業受國外資本和企業沖擊較小。
二、行業規模及增速
2.1 市場規模
2017年我國規模以上農副食品加工業、食品制造業以及酒、飲料和精制茶制造業營業收入分別達到6.45萬億、2.31萬億和1.76萬億。2017年，除農副食品加工行業增速略低于GDP增速，其他兩個行業增速均高于GDP約1個百分點，增長比較平穩。
調味品行業整體穩定性強，需求偏剛性。整體而言，我國調味品的CPI相較于其他食品分項變化較爲平緩，受到經濟周期的影響較弱。一方面調味品下遊的需求穿越周期，偏向剛性；另一方面在經濟回暖和消費者信心較強的時期，有消費升級的動力，向上空間很大。
根據國家統計局的數據，2016年我國調味品行業總產值超過3,000億元，增速11.9%,2017年規模達到3,322億元，增速8.1%，2010-2017年複合增長率爲12%,屬于食品飲料行業較大的細分領域。
圖表3：中國調味品行業產值及增速
數據來源：前瞻產業研究院
從產量來看，調味品行業近年產量維持穩步增長。2017年調味品總產量突破2500噸，同比增速超過5%。調味品的品類豐富，產量最大的品類是醬油，產量1001萬噸，占比40%；其次是食醋，約15%，味精、複合調味料產量均在20萬噸左右。
目前行業集中度仍較低，以醬油爲例，海天作爲最大的行業龍頭醬油產量166萬噸，占醬油行業產量約16%，前5大醬油企業合計約占30%。食醋行業集中度則更低，龍頭恒順的市占率僅7%。調味品行業整體CR10在29%左右，相比于乳制品65%、軟飲57%、肉制品55%、休閑食品42%等同類食品行業，行業集中度提升的空間仍然較大。
圖表4：調味品產量及增速（單位：萬噸）
圖表5：調味品行業結構（以銷售規模計）
數據來源：中國產業信息網
圖表6：調味品細分行業規模（出廠端口徑）
資料來源：國家統計局，Euromonitor，Frost&sullivan，Wind，卓越咨詢
（一）醬油
根據wind統計數據，1998-2003年爲醬油行業初創期，產量複合增長3.46%。2004-2009年進入成長期，產量增速明顯提升，2004-2009年複合增長20.76%。2010年以來醬油行業產量增速放緩，2010-2017年醬油行業產量複合增長7.51%。由于每年有11萬噸醬油现有產品出口，以及1萬噸左右现有產品進口，進出口量占總產量比重較低，因此行業表觀消費量約等于產量。
圖表7：醬油行業產量及增速（單位：萬噸、%）
數據來源：wind
2017年中國人均年度醬油消費量爲7.55公斤，日本醬油消費成熟時期爲13.23公斤/人，我國醬油消費量仍然具有75%的上行空間。由于醬油行業渠道結構、现有產品結構與龍頭海天最爲相似，行業均價采用海天现有產品均價估算得到，2010-2017年醬油均價的複合增長率爲3.48%，同期醬油行業規模的複合增長率爲12.21%，醬油行業市場規模已經超過500億元。
圖表8：2010-2017年海天醬油均價複合增長達到3.48%
數據來源：公司公告
圖表9：2010-2017年醬油行業收入增速複合增長12.21%
（二）食醋
根據中國產業信息網的統計，2017年中國食醋行業消費量達到436萬噸，同比增長3.44%，2010-2017年消費量複合增速達到2.80%。我國食醋百強企業收入達到66億元，每年增速穩定在10%-20%。恒順的出廠價約爲3.8 元/kg,行業價格應當略低于恒順，按3元/kg-3.5元/kg 估計，中國食醋行業整體規模約爲130億-150億元。
圖表10：食醋行業消費量及增速（單位：萬噸、%）
數據來源：中國產業信息網
圖表11：中國食醋百強企業收入規模及增速（單位：億元、%）
數據來源：中國調味品協會
2017年中國人均食醋消費量爲3.14公斤/年，而與我國飲食風格相近的日本在消費成熟時期的人均食醋消費量7.90公斤/年，美國也達到了6.9公斤/年，保守估計中國食醋行業有一倍以上的上升空間。我們預計隨着消費者對食醋保健屬性認知的加深，中國人均食醋的消費量會進一步上升。
（三）包裝榨菜
2017年中國榨菜行業市場規模達到50.7億元，同比增長8.10%，過去四年的複合增長率爲8.12%，增長主要來自：1、產量增加，根據中國榨菜兩個主產區重慶市涪陵區榨菜辦和浙江余姚榨菜協會的統計，兩地2017年榨菜的產量約爲 89 萬噸，2014至2017 年的複合增速約爲3%；2、包裝现有產品對散裝现有產品的替代，以及消費升級、现有產品結構升級帶來的均價提升，2010-2017年榨菜單價保持2%-4%。整體來看，未來榨菜行業將維持當前增速。
圖表12：榨菜行業規模及增速（單位：億元、%）
數據來源：中商情報網
（四）料酒
根據 Euromonitor 的統計，2017 年中國料酒的行業產量約爲290萬噸，根據恒順2017年出廠價4728元/噸計算，行業收入約137億元。料酒是中國調味品的細分品類中增長最快的品類之一，2010至2017年料酒市場規模的複合增速爲13%。中國目前約有超1000家的料酒生產商，其中大部分生產商仍爲區域性的中小企業。
圖表13：2010-2017年中國料酒行業產量CAGR=13%（單位：萬噸）
數據來源：歐睿咨詢
（五）蚝油
蚝油是中國調味品的細分品類中增長最快的品類之一，據Euromonitor和中國調味品協會統計，2017年中國蚝油的行業收入（出廠價口徑）約爲53億元，2011至2017年蚝油行業收入的年複合增速爲15%。
行業爲寡頭壟斷，2017年海天市場占有率爲45.32%，2010-2017年海天蚝油銷量年複合增長率爲18.37%，收入年複合增長率爲20.78%。
圖表14：海天味業蚝油收入CAGR2010-2017=20.78%（單位：億元、%）
數據來源：wind
相比于醬油，蚝油家庭消費基礎不深，需要進行消費者培育，仍有較大的發展空間，先行培育的香港市場人均消費量是內地的兩倍以上，蚝油目前在家庭渠道滲透率22%，遠低于其他調味品。
（六）調味醬
根據中國調味品協會的數據，2017 年規模調味醬企業產量爲82萬噸，可比口徑同比增長7%。根據中國產業信息網的數據，中國調味醬市場規模由2010年的200億元增加至2016年的400億元，年複合增長率爲12.2%。隨着城市化進程持續推進，消費者的生活步伐不斷加快，預期複合調味醬市場在未來將快速增長並進一步擴大。
圖表15：調味醬行業規模及增速（單位：億元、%）
數據來源：中國產業信息網
調味醬領域內的整合存在難度，目前還在比較初級的階段。調味醬與其他主流的調味品品類相比，具有如下特點：一、調味醬的品牌數量比醬油和食醋的品牌數量更多；二、調味醬的新品湧現速度快；三、調味醬的區域性品牌較多；四、調味醬现有產品的價格區間非常寬泛。
（七）複合調味料
複合調味品指由兩種或兩種以上調味品組成的調料，經過進一步加工，成爲具有特殊風味的調味料。根據 Frost & Sullivan 的統計，中國複合調味品的市場規模從 2011年的417億元人民幣增長至2016年的854億元人民幣，年複合增長率爲 16.10%。但中國仍以醬油、醋等單一調味品爲主，複合調味品占比仍然很小，遠低于其他國家。發達國家，如日本、韓國、美國，複合調味品由于種類多、用量大、附加值高，消費占比在 59%以上。
雞精是複合調味料中最大的細分品類，2015年占據整個複合調味料市場的 28%，其次是火鍋調味料占據 20%，西式和中式複合調味料則分別占據19%和17%。據Frost&Sullivan預測，預計到 2021年複合調味料市場規模將上升至1658億元，複合增速達到14.19%,其中中式複合調味料和火鍋調味料增速較快。
圖表16：中國複合調味料市場規模（單位：億元）
數據來源：Frost&sullivan
圖表17：各國複合調味料銷售占調味品行業對比
數據來源：歐睿咨詢
（八）味精
中國澱粉工業協會的統計數據顯示，我國味精產能整體保持平穩，2010年全國味精產能爲294萬噸，隨後行業產能經過小幅度的擴張和退出等波動後，2015年產能爲296萬噸，與2010年基本持平。
在經過調整後，味精行業的需求近兩年重回正增長，尤其是餐飲行業複蘇和出口回暖，2016年味精產量達204萬噸，同比增長8.5%，表觀消費量169萬噸，同比增長5%。根據阜豐集團（HK.00546）2016年平均出廠價5910元/噸計算，味精行業市場規模約在120億元。
圖表18：味精行業產銷量情況（單位：萬噸）
數據來源：卓越咨詢
（九）其他調味品
除榨菜外的其他醬腌菜規模約爲140億，腐乳約50億，調味油（芝麻油、花椒油、豬油牛油等）300億，辛香料（胡椒花椒八角等）45億，幹調（百合幹、黃花菜、東北酸菜、紫菜等）200億等，複合香辛料35億。剩余其他調味品主要是新興調味品，爲總規模倒算估計。
2.2 行業增速
宏觀層面，城鎮化率提升、居民可支配收入穩定增長和中產階級的崛起是推動行業發展的宏觀因素。
微觀層面，我們認爲行業增長動力來自：1、供需兩端發力，推動消費量的提升，能貢獻3%-5%的增量；2、消費升級和通脹成本轉移帶來的现有產品價格的提升，這部分也在3%-5%，甚至有望達到10%。目前醬油、食醋、味精等調味品主要品類滲透率較高，消費數量穩定，现有產品價格有望持續提升；複合調味料、料酒等品類量價齊升，空間很大。據歐睿咨詢預計，2016-2020年行業規模增速在8%-10%，行業景氣度優。
圖表19：食品工業規模以上工業增加值增速
數據來源：wind
根據彭博數據（終端口徑）顯示，受宏觀經濟影響，近兩年食品飲料大部分子行業增速已經降至5%以下，陸續步入成熟期，而調味品行業增速相對較高。從行業格局來看，乳制品、白酒和肉制品等細分行業的龍頭企業在行業黃金發展十年已經構築強有力的品牌和渠道壁壘，能夠抵禦外來進入者的威脅，市場集中度很高。而調味品行業目前尚屬于成長期，市場規模與乳業相當，行業壁壘較強、受海外现有產品沖擊小，細分領域衆多、集中度較低，未來發展方向多樣，我們認爲有較強的投資價值。
圖表20：食品飲料行業零售端增長趨勢
數據來源：彭博終端
1、供需端發力，推動消費量提升。
需求端一方面：消費能力提升與飲食習慣培養。從中美日人均消費量比較來看，中國目前每年消費量在10kg，相比起來大約有1倍以上的增量空間。從分地區人均調味品消費量來看，華東、華南地區明顯高于其他地區。調味品消費量與生活水平、飲食習慣高度相關，一般經濟發達地區飲食也較爲多元，帶動調味品發展。
圖表21：調味品整體人均消費量中外對比（KG/人）
數據來源：歐睿咨詢
圖表22：中國各地區調味品消費差異（KG/人）
數據來源：歐睿咨詢
需求端另一方面，調味品行業整體受益于餐飲業回暖和外賣、大衆餐飲的發展，除2013年以外，最近7年年均增速均在10%-20%，未來餐飲行業或將保持略高于10%的增速。餐飲渠道消費占調味品總市場45%左右，相比較而言，餐飲渠道調味品使用量是家庭烹饪使用量的1.6倍，更多居民家庭消費向餐飲消費轉化將推動調味品銷量持續穩步提升。
（1）行業複蘇：2013年餐飲行業受八項規定沖擊較爲嚴重，部分高端餐飲退出市場，從2014年開始，行業複蘇與結構調整同步發生，大衆餐飲成爲行業回暖複蘇的主力。
圖表23：中國餐飲行業規模及增速（單位：億元）
（2）大衆餐飲：相比于高档餐飲，大衆餐飲家庭烹饪的替代性更直接，可看更久。《2017年中國餐飲業年度報告》指出，餐飲業規模的增長主要依靠大衆餐飲在人均消費金額和消費人次的增加，分別同比增長5.24%和7.35%，而高端餐飲在這兩項數據分別爲-0.60%和2.15%。
（3）外賣發展：由于城鎮化程度提高，生活水平提升，加之城市生活節奏加快、工作壓力較大，很多消費者尤其是白領上班族選擇在外就餐及外賣O2O。外賣前期體量較少，但連續幾年的高增長使得其在餐飲行業中的地位十分重要。
圖表24：中國消費者餐飲消費增速（單位：億元）
數據來源：凱度、平安證券
圖表25：中國餐在外用餐及外賣市場規模變化（單位：億元）
數據來源：統計局
供給端：隨着消費升級對健康、高端、功能现有產品的需求提升，生產商的现有產品品類將更加細分。家庭後廚從沒有醬油到使用醬油、到生抽老抽各買一瓶，到再增加更多特色醬油和功能醬油，就是醬油供給端量持續打開的過程。在這個過程中，供給端對細分现有產品的打造、對消費者的教育十分重要。
2、通脹因素+现有產品升級帶動现有產品價格上行。
價格增長的空間主要來自于通脹提價和现有產品升級提價兩個方面，一般來說通脹提價占比在60%-75%，现有產品升級提價在25%-40%（數據來自凱度）。
一是现有產品升級提價：我們拆分2012-2015年歐睿的醬油數據，估測现有產品結構升級可爲行業帶來年均1%-2%的價格增速。我國高鮮醬油市場估計有150-200萬噸，占整個醬油市場的15%-20%，而日本特級醬油占比達到74%，空間比較大。
二是結構提價：長期來看，調味品價格與人均消費能力、經濟水平相適應，作爲大衆消費品，成本推動是價格上行的被動推手。此輪行業提價自16年2季度開啓，平均提價幅度4%+。我國醬油價格帶已經從13年的5元上升至18年的8元，參考日本及周邊地區醬油價格，500ml/瓶的醬油均價都在20元以上，我們有理由認爲我國醬油價格帶至少還有1倍以上的空間。根據調味品發展史和產業發展的周期規律推斷，“價升”的過程漸進，未來或將存在價升的爆發點，不排除階段性價格增速超過10%的可能性。
從調味品價格上看，通過比較我國與其他區域的調味品單價可發現，我國目前均價與歐美等國家仍有很大差距，與飲食習慣相似的日本及香港地區相比也有較明顯的提升空間。數據顯示，國內調味品單價僅爲1.59美元，較日本的1.98美元有約25%的增長空間，與歐美地區有成倍差距；從變化率看，過去7年國內調味品單價CAGR約爲4.1%，高于香港地區的3.7%，也大幅高于美國、英國、德國各自對應的2.8%、3.6%、0.8%，顯示出更爲強勁的增長態勢。預計隨着现有產品結構升級和品牌提價影響，未來價格有望以每年5%左右提升，與發達地區或國家接軌。
圖表26：2010-2017年中外調味品單價（美元/KG）
數據來源：歐睿咨詢
三、產業鏈分析
調味品產業鏈上遊爲大米、大豆、小麥、白糖、食鹽等調味品原材料以及鋁、玻璃、塑料、箱板紙等包材生產企業，中遊爲生產制造企業，下遊需求包括餐飲消費、家庭消費和食品加工業消費。
圖表27：調味品產業鏈環節
3.1 上遊供給方
高粱、小麥、大米、糯米、玉米、大麥、谷物等是調味品行業的主要原料。糧食安全是關系國民經濟發展、社會穩定和國家自立的全局性重大戰略問題，我國一直將農業放在發展國民經濟的首位。過去幾年，中央出台了一系列的惠農政策，采取了一系列的政策措施，包括最嚴格的耕地保護制度、按最低收購價托市收購糧食、取消農業稅，實行對種糧農民直接補貼並逐年加大補貼力度，加大“三農”投入等等，有效地調動了農民種糧積極性，實現了糧食生產連年豐收。
圖表28：我國糧食總產量
來源：國家統計局
圖表29：我國糧食單產情況
來源：國家統計局
自2002年至2017年，糧食產量由4.57萬噸增長到6.18萬噸，單產由4395公斤/公頃增長到5506公斤/公頃。
原材料和包材是是調味品行業的主要成本構成，以醬油爲例，醬油行業包材成本占生產成本比重在28.66%、大豆占比20%。從長周期來看，調味品行業的上遊原材料供應比較穩定，價格也得到國家的嚴格管控，波動幅度較小，而包材價格比較市場化，會受市場行情影響出現較大的波動。
圖表30：全國原糧收購價格指數走勢圖（周）
來源：中儲糧
2016年四季度起包材（鋁、玻璃、塑料、箱板紙等）、原材料等普遍性成本提升明顯，加上2016年主要的調味品原料也出現了上漲，調味品企業均承受了較大成本壓力。據wind行業數據，醬油主要原材料豆粕日均價從2016年4月的2400元/噸漲至2018年4月的3260元/噸，漲幅接近40%；包材瓦楞紙行業均價較16年來接近翻倍，玻璃價格指數16年來漲幅也接近40%。
2017年在成本大幅度上升的情況下，醬油行業的龍頭企業如海天和美味鮮均小幅提價覆盖成本上漲，由于龍頭具有規模優勢，成本較低，而中小企業成本更高，且品牌力弱，轉嫁能力較差，提價幅度也會低于龍頭企業，將面臨着銷售和經營環境惡化。由于過去行業整體增長較快，龍頭優勢並不明顯，集中度提升較爲緩慢，在2017-2018年成本上升的沖擊下，落後產能有望加速被淘汰。2018上半年海天收入同比增長17%，美味鮮收入同比增長12%，海天、美味鮮增速明顯優于競爭對手。
圖表31：瓦楞紙價格接近翻番
3.2 下遊需求方
食品飲料行業需求呈現消費升級。行業的最終需求參與方爲終端消費者，主要呈現以下特征：
1、中國城市化進程加快，城市化率過去十年每年提升1%-2%；
2、可支配收入的增長，每年達到9%以上的增速；
3、中產階級的崛起，人數CAGR 09年-17年達到13%，2030年有望超過美國、日本總人口。
以上因素都在相當程度上推動了消費升級的步伐，使得消費升級成爲目前中國消費市場的主流趨勢和鮮明特征。綜合來說，品質、健康、情感等因素在消費者選擇上占據了更大權重，消費升級進程不斷推進。從這一層面，中國有望產生多家食品飲料巨頭。
從調味品行業的需求類型上看，調味品需求主要源于家庭、餐飲和食品加工三類。整體來看，調味品作爲日常烹饪的配料，需求穩定，基本不存在周期性、季節性的特點。由于存在輕食、餐食化的生活趨勢以及餐飲外賣比重提升，逐漸替代家庭和加工消費，餐飲消費渠道占比已達到45%，超過家庭消費；未來家庭需求將主要集中在品質較高、更爲健康的现有產品，這一部分需求數量比較穩定；還有25%的調味品銷往食品加工企業，但以大宗采購爲主，如雞精、味精等，屬于敏感度低的基礎性现有產品。
圖表32：調味品需求特征分析番
3.3 中遊生產方
食品飲料行業的供給方主要爲生產和銷售企業，共性的特點爲渠道網絡密集保證现有產品流通、高周轉以抵消现有產品低貨值、生產和銷售模式多樣應對複雜市場環境、嚴格的質量管理保證食品安全等。調味品除存在上述食品飲料行業的共性外，還有其獨特的特點。
（一）市場定價權較強，品牌溢價較高
風味差異化與用戶粘性，使得企業得以樹立標簽化的品牌形象，品牌溢價更高，因此具有較強的市場定價權。
較高的定價能力可以覆盖成本上漲，也爲毛利率提升打開空間。因此，調味品上市公司盈利能力較強，毛利率普遍在40%以上，ROE中位數在15%左右，平均水平介于白酒和其他大衆食品之間。
（二）對上下遊議價能力強，規模效益較爲突出
調味品上遊一般對接農现有產品，如大豆、米、青菜頭等，原材料供應比較充足，規模化公司采購量大，議價能力強，如海天上遊采用“先貨後款”方式進行大部分原材料采購；而對流通渠道一般采用“先款後貨”方式，因此形成較大的預收款和應付款，現金流充沛。
（三）渠道費用比較低
消費品的銷售費用率主要取決于其所依賴的渠道，一般越依附于現代化（商超、賣場）渠道的費用率越高，越依賴于傳統流通渠道的費用率越低。調味品行業大流通的特點較明顯，渠道結構決定了調味品行業銷售費用率較低，從而獲得更高的淨利率水平。根據我們統計在食品飲料各細分板塊中，葡萄酒、乳制品等渠道主要依賴于現代化渠道的行業銷售費用率較高，一般超過 20%，而啤酒、黃酒、白酒等依賴于餐飲渠道的銷售費用率在 15%左右，而調味品、肉制品等依賴于農批、大流通渠道的銷售費用率不足10%。
圖表33. 主要調味品企業主營情況
注：☆代表調味品企業涉足的細分領域，★代表具體細分領域的行業龍頭
四、競爭分析
4.1 競爭要素
（一）品牌
作爲典型的食用消費品，品牌可以提升民衆對现有產品和企業的認知度和信任度，是消費者決定購買的重要因素。客戶的消費習慣是可以通過長期的品牌營銷、良好的質量控制、刺激重複購買、及時的售後服務來培養。
品牌有助于降低现有產品的信息不對稱程度，降低客戶的決策成本。良好的品牌形象可以提升消費群體的的忠誠度和黏性。
（二）技術
目前生物酶解技術、固定化酵母技術、膜技術、萃取技術、微膠囊技術等新技術廣泛應用到調味品行業，大大提升了調味品品質和各種生化技術指標。企業可以通過加強技術研發，不斷開發出具有高附加值的现有產品線，滿足市場的不同需求。技術的進步可以提高產量和生產效率，降低成本，提高现有產品質量穩定性。
（三）營銷網絡和渠道
搭建優質高效的市場營銷網絡、客戶跟蹤機制和售後服務體系，有助于提升企業的市場洞察力和品牌形象，根據市場變化及時調整銷售策略，搶占並鞏固市場份額。
建立符合其服務半徑和營業規模的生產基地，可以彌補液體調味品因貨值低、運輸成本高而造成價格競爭力不足的劣勢。
（四）規模
具有規模優勢的調味品企業有較強的成本優勢，更易獲得產業鏈上、下遊企業的認同，並與其形成互利雙贏的戰略合作關系；同時，長期穩定的規模訂單，賦予具有規模優勢的調味品企業更強的議價能力。此外，覆盖渠道所需要的營運成本，使得規模大的企業優勢更明顯。
（五）團隊和機制
由于消費品終端市場複雜多變，要求運營團隊具有豐富的行業經驗、良好的管理能力和有競爭力的激勵機制。
4.2 競爭格局
目前調味品行業爲一超多強格局，但行業集中度較低，是食品飲料行業集中度較低的子行業。根據歐睿統計數據，中國調味品行業CR5爲20%、CR10爲29%，遠低于亞洲多數國家，主要與我國面積遼闊、人口較多、行業的工業化程度較低有關。行業龍頭爲海天，市場占有率僅爲6.46%，其次爲李錦記、老幹媽、太太樂、美味鮮。其他亞洲國家龍頭的市占率均達到了10%以上，越南調味品行業龍頭馬山集團市占率達到39%，我國醬油行業CR5僅27%，日本CR5市占率達到59%。我們預計，隨着近年來我國在食品安全、環保、行業標准等政策趨嚴，中小企業規範成本不斷增加，與頭部企業的差距逐漸擴大，正在被加速淘汰。
圖表34：食品各細分行業CR10比較
圖表35：我國調味品行業CR5僅占20%
數據來源：智研咨詢
圖表36：我國主要調味品公司營業收入
數據來源：智研咨詢
調味品行業整體集中度較低，但各子品類集中度情況分化嚴重。味精、雞精和榨菜等成熟行業因现有產品同質化嚴重、價格區間過窄等原因，競爭更激烈，目前已經呈現寡頭壟斷格局。而醬油、食醋、複合調味料、料酒等行業集中度提升相對緩慢，競爭格局較好，大中型企業成長較快。
1、味精因现有產品同質化嚴重競爭激烈，環保政策和消費者健康觀念加劇競爭、加速行業整合；行業內企業數由2003年的200家下降至目前10多家。從產量來看， 2016 年阜豐集團、梅花生物、伊品生物的產量分別爲110萬噸、70萬噸和20萬噸，三者合計占行業總產量的比例達到92.6%，行業處于寡頭壟斷格局（見圖表37）。
圖表37：味精行業市場格局（2016年）
圖表38：榨菜行業市場格局（2017年）
2、榨菜因價格帶過窄導致競爭激烈，行業較爲成熟，目前已經形成單寡頭壟斷格局，目前收入CR5達55.9%（見圖表38），烏江市占率高達29.7%，遠高于第二名的魚泉（12.6%），烏江榨菜品牌力遠高于其他品牌，受成本原料上漲、環保政策明顯趨嚴，預計未來烏江單寡頭壟斷集中度會進一步提升。醬腌菜下屬子品類中，除榨菜以外，泡菜、新型蔬菜和醬菜都尚未形成明顯龍頭，未來份額有望被榨菜龍頭布局搶占。
3、調味醬行業集中度很低，地方特色顯著，老幹媽市場份額超過排名第二的海天味業一倍之多，但市占率仍然只有11.25%（見圖表39），行業發展速度較快，屬于快速成長期。
圖表39：調味醬行業市場格局（2017年）
圖表40：醬油行業市場格局（2017年）
數據來源：wind、彭博、龟甲萬
4、醬油集中度低，預計未來提升空間很大。2017年醬油行業收入567億元，CR5爲28.22%（見圖表40），其中海天醬油收入88.36億元，市占率15.58%；第二品牌李錦記收入30億元左右，市占率5.06%；第三品牌美味鮮收入23.48億元，市占率4.14%。海天市占率明顯高于競爭對手，借鑒日本醬油行業龍頭龟甲萬收入市占率33.20%，日本CR5超過59%，我國醬油行業集中度仍有較大提升空間。
5、食醋由于品種存在地區口味差異，行業集中度低，在6000家食醋生產企業中，品牌企業僅占30%，其他作坊式企業占比70%。食醋行業每年400萬噸產量，年產量超過10萬噸的僅恒順、水塔和紫林三家企業，CR5僅爲13.5%。與國際進行比較，日本和德國的食醋行業CR5在60%-80%，相比之下集中度很低，預計未來區域集中度會有所提升，有很大的整合空間。
圖表41：食醋行業市場格局，CR5=14%（2016年）
數據來源：中國調味品協會
6、複合調味料由于品類數量最多，工藝差距較大，且處于快速成長期，短期集中度提升較爲緩慢。火鍋調味品等複合調味品成長性好、格局優，目前市場規模在150億元，行業CR3在21%。由于消費升級促使複合調味品使用趨勢增加以及餐飲業規範化升級需要，預計未來五年年均增速在15%左右。複合調味料細分品類中，雞精行業集中度非常高，屬于早期被外資壟斷的唯一細分行業，而火鍋底料行業集中度則較低。
圖表42：雞精行業市場格局（CR3=81%）
圖表43：火鍋調料行業市場格局（CR5=30.90%）
7、蚝油行業增速較快，市場格局比較清晰。2017年蚝油行業收入53億元，海天蚝油收入市占率45.32%，第二品牌李錦記蚝油收入3.5億元，市占率6.97%，遠低于海天。海天在蚝油行業龍頭地位明顯。
圖表44：蚝油行業市場格局（2017）
圖表45：料酒行業市場格局（2017年）
8、料酒：料酒行業集中度目前仍然較低，行業處于快速發展期。根據Euromonitor的統計，中國料酒行業的集中度仍然較低，2017年細分行業龍頭老恒和的銷量市場份額僅爲5.86%，行業CR3僅爲10.98%（見圖表45）。我們認爲消費者對品牌现有產品青睐程度的增加和龍頭企業的现有產品創新將推動行業集中度提升，行業具有較大的整合上升的空間。
圖表46：主要調味品細分領域競爭格局（2017年）
數據來源：調味品協會，歐睿咨詢，Frost&Sullivan
4.3 標杆企業分析
海天味業目前是國內最大的調味品企業，2017年營收超過145億元，淨利潤爲35.31億元，市值超1800億元，行業地位遠超其他競爭對手。
（1）擁有完善的现有產品線，涵盖醬油、蚝油、醬、醋、料酒、調味汁、雞精、雞粉、腐乳等9大系列百余品種300多規格；金標生抽、草菇老抽、味極鮮、海天黃豆醬、海天上等蚝油等5個10億級規模大單品，高中低现有產品占比約爲3.5:5.5:1。2017年三大支柱品類醬油、調味醬、蚝油銷量爲164、23、49萬噸，收入爲88、20、23億元，增速爲17%、12%、22%；複合調味料收入9.6億元，增速爲18.3%。2017年醬油、蚝油、醬產量分別爲166、51、24萬噸。
（2）擁有占地面積近3000畝全球領先的調味品生產基地，擁有面積近60萬平方米的天然曬池和發酵大罐、世界領先的最高時速達48000瓶的自動包裝線10余條，設備自動化程度高。擁有總倉儲能力超過500萬噸的立體倉庫4個，现有產品發運峰值達17000噸/天，平均庫存周轉3天左右。
我們研究總結海天味業的成功原因，有很大的借鑒意義。
（1）管理團隊優秀，激勵機制到位。成功的消費品公司大多是長跑型冠軍，擁有穩定、專業的公司掌舵人，如洋河、伊利的董事長在公司工作32和26年。海天掌舵人龐康深耕行業36年，爲海天打造全國性品牌和強勢的渠道，帶領海天成爲調味品行業龍頭。海天整個管理團隊專業性和執行力強，主要高管任職均在17年以上，管理層和員工持有公司80%以上的股份。海天薪酬排名前10位的管理層人員2017年薪酬+持股市值合計均在3億-140億區間，激勵力度遠超同行業競爭對手。高激勵水平推動了管理層的高積極性，激發更強的管理能力。
（2）優秀现有產品研發能力和創新能力。草菇、金標等现有產品有較高的技術壁壘，口味和品質獨特。五年內研發新品近160個，研發能力保證现有產品叠代更快，海天跨品類整合的潛力大，多品類發展真正奠定海天調味品領先地位。
（3）技術和規模優勢帶來成本優勢。一是率先引入全自動的灌裝系統等國內外先進的工藝技術和設備，行業內生產自動化水平最高；二是規模優勢顯著，2017年產量近250萬噸，人均產出遠高于同行業其他公司；三是原材料利用率（主要是黃豆利用率）從13年至17年出現了明顯的躍升，黃豆利用率從2013年的85%提升至90%，而同期行業平均水平則僅從82%提升到了85%。四是對上遊供應商具有較強話語權，通過與上遊供應商達成長期戰略合作，確保原材料等供貨及時性，針對不同商品制定長短不同的定價周期鎖定采購價格，實現采購價格比競爭對手低。
圖表47：主要廠家醬油單位成本分析
（4）渠道占有率高，形成獨特競爭壁壘。從渠道開發程度來看，截至2017年底公司已開發90%以上地級市、50%以上縣城，覆盖了300多地級市、1,600多縣級市場，覆盖終端數量80多萬個。李錦記和美味鮮僅覆盖地級市，縣級及以下區域空白大，覆盖終端數量相對較少。從經銷商數量來看，海天目前擁有4,000家一級經銷商，李錦記和美味鮮一級經銷商數量均不到1,000家。
圖表48：國內主要調味品企業的渠道模式和終端數量對比
（5）對渠道的精細化管理水平高。海天在同一區域實行雙駕馬車制度，配備兩名以上經銷商，競爭淘汰。公司要求經銷商“專人、專車、專項資金”，保證海天现有產品的渠道運作。海天對每一環節的渠道費用掌握精細，指導經銷商運作市場，確保費用投放穩定高效，並保證每個環節經銷商利潤。海天现有產品帶貨能力強，調味品經銷商經銷海天的现有產品更能吸引下遊零售端客戶，因此經銷商對公司粘性更強、執行積極性更高，保障渠道高效運作。
（6）廣告營銷發力，品牌深入人心。海天利用調味品領域的天然粘性和長期市場培育，品牌壁壘高築，逐漸加碼布局家庭端，空中營銷也在持續增加。2017年海天銷售人員1804人，遠高于競爭對手。2017年海天促銷和廣告費用8.48億元，第二名美味鮮僅0.56億元，海天每年渠道費用投放爲美味鮮的15倍。最新的凱度全國快消品排名中，海天躍升至第四位，僅次于伊利、蒙牛和康師傅，調味品行業第一名，品牌優勢持續增強。根據Chnbrand發布的中國品牌力指數，醬油行業前兩大品牌海天和李錦記地位穩固，海天連續多年排名第一位。Chnbrand調研的267萬樣本中，49.9%消費者談及醬油第一提及海天，18.6%第一提及李錦記，其他品牌第一提及概率均小于5%，海天消費者心理占有率明顯高于其他品牌。
圖表49：中國市場消費者首選十大品牌
數據來源：凱度消費者指數《2018全球品牌足迹》
通過分析已上市的食品行業上市企業的數據來看，海天味業無論從規模、盈利能力，還是成長性等方面均處于行業前列。
圖表50：主要食品企業收入增速
圖表51：主要食品企業毛利率
圖表52：主要食品企業淨利率
圖表53：主要食品企業淨資產收益率
五、行業成長路徑
目前我國在統計範圍內的調味品企業超過1000家，預計不在統計範圍內的中小企業超過2萬家，主要分三類，一類是全國性品牌，如海天、李錦記等；第二類是地方強勢品牌，如四川千禾、廣東致美齋、山東欣和以及外資的統萬珍極、亨氏等；第三類是小規模工廠和家庭作坊。
5.1 標杆企業
我們認爲全國性品牌和部分地方強勢品牌是行業標杆企業，其調味品標杆企業增長邏輯在于銷量的增加和價格的提升。
首先，銷量的增加來自于人均消費量的提升、行業集中度的提升、品類擴張以及全國性渠道布局和下沉。調味品行業整體遠未到成熟期，人均消費量和行業集中度將保持提升的大趨勢，標杆企業規模增速快于行業平均增速。
圖表54：標杆企業增長邏輯
（1）品類擴張方面，調味品企業重視產業研發創新，滿足消費需求，據Mintel統計，海天、李錦記、味好美過去五年新品研發數量均超過100個。2011年-2015年的5年間，海天的新品推出仍然以醬油爲主導，而2016年至今的2年半時間，新品發布數量已經超越了上一個五年，可見现有產品叠代在加速。發展多品類可以爭奪更多的市場份額，進一步享受行業整體成長紅利。
（2）在渠道擴張方面，拓展渠道廣度，提升渠道精細度。以海天爲例，公司擁有4000多家經銷商，進駐了全國31個省、自治區、直轄市，覆盖90%的地級市以及50%的縣級市，未來還將提升縣鄉渠道覆盖率，進一步增密渠道網絡。在渠道類型上60%銷售以餐飲爲主，目前正在向商超等現代渠道、電商等創新渠道拓展。而華南區域企業中炬高新也在傳統渠道上不斷深耕，流通渠道占比50%，2016年一級經銷商總共有718個，三年計劃增加至1000個經銷商，公司將區域分爲5級層次，計劃穩步發展東南沿海、重點東北市場、加速西南市場、逐步推進西北市場，未來三年要加快覆盖300多個地級市剩余尚未進入的110個地級市，網絡密度要逐步下沉精細。
其次，價格提升來自成本上漲和现有產品結構升級。從終端消費看，調味品行業45%左右的消費是餐飲，其他主要是家庭消費，家庭消費調味品消費周期相對較長，且爲必需品，單價相對不高，消費者對價格敏感度低，餐飲角度調味品在餐飲中的成本占比較低，所以餐飲對調味品價格相對並不是很敏感。無論從終端消費的價格敏感度還是行業本身的競爭格局看，調味品行業具有較強的提價能力。海天醬油單價一直處于提升的趨勢，自2010 年4249元/噸，提升至2017 年5400元/噸，提升27%，年均提價幅度3.5%。而涪陵榨菜出廠價從2007年的4955元/噸提升到2017年的10500元/噸，複合增長率爲7.9%。價格提升分爲主動的因现有產品結構升級更符合消費需求做的提升，以及因爲成本上漲型的提價，以海天爲例：
（1）现有產品結構升級：海天低端现有產品如鮮味生抽在5元/瓶，而最高端的有機醬油超過30元/瓶，價格相差很大，海天高中低端现有產品占收入比重已由上市時的1：6：3 提升至目前的3.5：5.5：1。
（2）成本上漲型提價：在2009-2011年這輪成本上漲過程中，海天盈利能力在2010年一度出現下滑，毛利率、淨利率同比均下滑近5pcts。爲抵禦成本影響，公司采取措施扭轉盈利下滑的局面：不僅直接對现有產品提價8%，而且減少用糖較多的老抽现有產品比重，措施得到了市場積極的反饋，成效顯著，2011年公司毛利率提升3pcts、淨利率提升1pcts，可見標杆企業憑借較強的现有產品力和品牌力，在成本上漲周期中能更好的提價轉移成本，獲得穿越周期、優于行業平均的成長能力。
5.2 中小企業
調味品行業內中小企業占據行業絕大多數的市場規模，其在品牌實力、技術資源、營銷推廣等各方面都不占有優勢，很容易受到全國性品牌和地方強勢品牌的擠壓。過去，多數中小企業靠着政策支持、從銀行貸款，现有產品依靠跟隨和模仿，憑借着價格優勢而生存，有很大一部分企業存在高汙染、高耗能的情況，這種野蠻增長的方式在新形勢下愈顯困難。我們將中小企業的增長方式總結爲三點：
（1）堅持地方特色。
頭部企業已經牢牢占據了品類的全國市場份額，在一些單品上，中小企業已經沒有反超機會。相反，另一些中小企業卻生存環境尚可，與大企業形成差異化，比如四川的火鍋底料企業、郫縣豆瓣醬企業，貴州的辣醬，山西老陳醋，以及各地的老字號品牌，這些屬于當地的特色化產業，是中小企業立足的根本。做得好的中小調味品企業往往善于把握地方特色，並研究新的賣點，才能撬開市場，達到以小搏大的效果。
（2）打造局部市場。
在銷售渠道上，中小企業立足特定的中小經銷商和終端，合作基礎深厚，比如中醬醬油主要通過餐飲渠道，在江蘇區域具有一定地位。
（3）代工模式。
由于行業規模大、生產企業衆多，很多企業在品牌和渠道不夠強勢的情況下爲品牌企業甚至一些大的經銷商進行代工，赚取加工利潤，企業通過這種方式聚焦生產，快速起量。
六、投資策略與邏輯
6.1 行業投資策略
調味品行業在我國尚處于成長期，未來市場空間極大。我們看好調味品行業，主要基于以下四點：
（1）調味品屬于日常消費的必需品：調味品作爲日常烹饪的配料，存在較強的代際和菜系消費粘性，需求剛性且穩定，不存在周期性和季節性。消費者的需求價格彈性較小，所以相較可選消費品來說，調味品企業提價更加容易，更易轉移原料價格上升帶來的成本壓力，企業業績穩健。
（2）行業擁有一個好格局：調味品是一個大行業，規模超過3300億元，與乳業類似。近兩年行業規模增速在8%-10%，屬于食品制造行業增速較快的細分行業，並且行業集中度很低、地方特征顯著，整體仍然處在成長期，景氣度優，調味品衆多細分子行業將有望享受從成長期到成熟期的行業紅利。而叠加環保、國標、成本普漲等外部力量進一步推動行業走向集中，主要的調味品類植根于中國本土飲食文化，受外資企業影響較小。因此，調味品行業格局好，目前面臨絕佳的投資窗口期。
（3）行業增長確定性較強：城市化進程、居民可支配收入的增長、中產階級崛起是調味品行業增長的宏觀因素。行業層面，增長來自于：1、消費能力提升與飲食習慣培養，比較中外人均消費量及調味品單位價格，還有1倍以上的市場空間；2、行業受益于餐飲業回暖和外賣、大衆餐飲的發展；3、存在现有產品結構升級以及原材料通脹引起的成本轉移。
（4）行業盈利能力較強：調味品對上下遊具有較強的議價權，從經營表現來看，無論是ROE還是利潤指標來看，調味品板塊位于白酒、乳制品之間，遠超其他子板塊。從曆史發展來看，調味品板塊抗周期好，波動性小，更趨穩定。
基于以上，我們投資策略的核心分爲精選品類和聚焦品牌：
（1）精選品類。通過自上而下的行業研究，瞄准符合健康生活方式、處于高速成長且市場天花板較高的細分行業，如醬油、食醋、複合調味料、料酒、調味醬；
（2）聚焦品牌。投資于品類驅動的现有產品品牌，優選工藝技術、品牌營銷、渠道銷售和现有產品研發綜合能力出色的管理團隊和企業，比如味精、香辛料。
6.2 標的選擇標准
