演講人：吳剛,九鼎投資創始合夥人,現任同創九鼎投資管理集團股份有限公司董事長。本文節選自吳剛2013年2月在九鼎投資2012年年度會議上的演講。
全行業的超額投資回報已不存在
作爲一個股權投資管理機構,我們存在的唯一理由就是獲取高額回報,就是獲取超過社會平均資本回報率的回報。
我們都知道,投資回報率 = 資本回報率 = 社會平均資本回報率 + 行業超額資本回報率 + 企業超額資本回報率。資本回報率有幾個 構成部分。第一個構成部分是社會平均資本回報率,就是說社會上 所有人投資的平均收益水平,也就是常規企業的平均回報。換句話說, 不找專業人士,不用那麽辛苦努力地工作,普通人隨機地投資和買 股票,也可以取得大致 10% 左右的長期平均收益,我們作爲專業的 投資機構,當然要超越這個水平。
如何讓高額投資回報成爲必然
作爲私募股權投資這一個行業,相對其他行業是否能夠取得超額 資本回報,取決于短期供求關系。PE 行業在 2010 年前,整個行業 呈現供不應求的狀態,也就是說需要資金的企業很多,但真正的 PE 機構很少,所以整個行業供不應求,就產生了超額資本回報。整個 行業的人,哪怕是馬馬虎虎,也能赚比較多的錢。九鼎在 2010 年前 的回報比較高,不止是因爲我們做得比較好,而是整個行業都比較 好,有人說“風大了豬都會飛”,從某種程度上說,九鼎在 2010 年 之前,就是在大風中的一只豬。而 2010 年之後,PE 市場發生變化, 高投資回報吸引了大量資金進入,造成全行業供大于求,行業的超 額資本回報完全消失了。
雖然此後也有人主張,繼續尋找可以獲得超額投資回報的投資, 比如並購投資等。但這種探索只能帶來短期的高額投資回報,無法 帶來長期可持續的超額投資回報。我們必須清醒地認識到,任何一 個行業保持長期的超額投資回報是不現實的,企業要想一直保持超 過社會平均的收益水平,就必須通過強化自身的競爭優勢,超過這 個行業的其他競爭對手,獲得比全行業平均水平更高的資本回報率, 也就是要獲得企業超額投資回報。
PE 行業競爭優勢分析框架
企業的超額投資回報 = 企業的競爭優勢。
企業的超額資本回報等于企業的競爭優勢,在投資體系就是我們 分析企業的核心框架,我把它叫做投資領域的牛頓定律。我們投的 項目要產生超額回報,也取決于我們九鼎的競爭優勢。
下面我們闡述一下競爭優勢分析框架。先設定一個超額投資回報 的目標,行業平均水平的 2 倍。所有 PE 機構,包括專業的和不專 業的,預計平均可以獲得 10% 的投資回報(社會平均資本回報)。 10% 是什麽概念? 5 年實現 1 變 1.6,1.1 的五次方,複利等于 1.6, 換算成單利是 12%。這就是我預計全國所有 PE 的平均長期複合收益 率,代表着行業超額投資回報率等于 0。在 PE 機構中,比較專業的 PE 機構,預計平均年複合收益率 15%, 即五年實現 1 變 2,年單利 20%。而我們九鼎呢?我們的目標是 30% 年複合收益率,意味着 5 年 1 變 4,單利 60%,數字驚人。我們最開始投的 100 塊錢,單利要 每年產生 60 塊錢,這就是我們的目標。
這個目標實現起來並不容易,九鼎要超過全行業的平均水平,超 過專業 PE 機構的平均投資回報率,就要充分發揮自身的比較優勢。 九鼎的競爭優勢表現在五個環節:項目來源、品牌、風控、投資判 斷及投資方案設計、投後管理。
競爭優勢之一:項目來源
我們先看一個行業平均水平,這是我自己做的模擬。行業平均水 平,12 個靠譜項目,投資 6 個。假設這 6 個項目的正常收益倍數分 別是 2.2、2、1.8、1.6、1.4、1.2, 這 6 個項目的平均回報倍數是 1.7,也就是說 5 年後 1 塊錢變 1 塊 7,這就是行業平均水平。
而我們要保證靠譜項目的數,與投資項目的數的比值,要比行業 平均數值高一倍。也就是說,我們每 12 個靠譜的項目,我們只投資 前 3 個,這樣前 3 個平均回報倍數是 3。行業在 5 年實現 1 變 1.7, 而我們實現 1 變 2。對投資收益的影響,提高了整個投資回報倍數 0.15 倍,本來是 1.7,因爲提高 1.15,就等于 2。大家覺得這個很小,但 如果換成單利,對總單利的影響就是 40%。說穿了,我們九鼎要保 證比全行業平均收益率更高的回報率,就意味着成功投資同樣多的 項目,需要比其他機構多開發一倍以上的項目。現在我們的項目開 發體系就是這樣做的,特別是 2012 年,把關非常嚴格。我們調查項 目 500 多個,過一審項目 200 多個,最終只投了 40 多個。項目開發 的基數要大,最終的項目投資決策要精。
競爭優勢之二:品牌
這裏的品牌,是指擬投企業看中的九鼎品牌價值。我們要精准打 造擬投企業看中的品牌增值點,讓企業甯願少 1 倍左右 PE 值也讓我 們而非我們的競爭對手來投資。這樣,我們的投資價格可以比行業 平均水平低 10% 左右。
我們在品牌方面已有一定的優勢,比如擬投企業看中我們的是行 業第一,看中我們能夠協助他們上市、能帶來增值服務等等。未來 這些優勢需要繼續擴大、保持。隨着擬投企業看中的要點在不斷變化, 我們的品牌要點還要不斷隨之變化。
品牌對我們的價值到底多大?我們來定量計算一下。因爲價格低 了 10%,所有回報倍數高了 0.1 倍,換算成單利約爲 27%,也就是 說因爲我們的投資價格便宜了 10%,導致我們的最後的單利回報增 加了 27%,這就是品牌。
競爭優勢之三:風控
風控在這裏僅指財務調查。我把行業平均水平概括成兩句話:“大 假存在”,我估計嚴重造假的項目比例達到 10%;“小假普遍”, 估計用以估值的利潤數據有小水分的項目比例達到 20%。這個數字 比較客觀。
經過這麽多年來的經驗總結,九鼎投資已經建立了一套嚴格的風 控體系、財務調查體系,這是我們的競爭優勢。2013 年,我們要做 到絕對杜絕大假,嚴重造假的數量控制在 0。我們對風控體系的要求 是 2013 年牢牢圍繞嚴格杜絕大假的要求做好各項工作。完全杜絕小 假很難,但要控制在 10% 以內。行業的大假在 10%,我們要控制在 0,行業的小假是 20%,我們要控制在 10%。那麽我們的收益可以提 高回報倍數約 0.1 倍,換算成單利爲 27%。
競爭優勢之四:投資判斷及交易方案設計
行業平均水平估計對企業價值、成長性、風險、退出 渠道等的 調查和判斷重大失誤率 20%,出現失誤是正常的。交易方案設計的 重大失誤率 10%。
我們的要求,對企業價值、成長性、風險、退出渠道等的調查和 投資判斷重大失誤率控制在 10% 以內,交易方案設計的針對性提高、 重大失誤率控制在 0% 左右。設計交易方案是我們九鼎的特長。對投 資判斷方面,我們經曆了 6 年的積累,我們有 200 多個投資案例典型、 總結經驗、 教訓、長期摸索、核心團隊的穩定,使得我們的投資判 斷 是要高于行業平均水平的。
競爭優勢之五:投後管理
投後管理大概包括決策企業發展方向與節奏、上市推進、業績補 償和回購的執行、協助並購。我們 2013 年對投後管理有四點要求。
第一,確保企業發展方向與發展節奏不出現重大失誤。過往我們 有的企業因發展太快而業績不好,從而使我們受到影響。如果我們 做好對企業長遠發展方向的把控,我們的收益可以比全行業平均水 平高出 5%。
第二,確保比行業平均水平提前 1 年申報上市,這方面投後管理 今年做的很不錯,要給每一個項目設定目標、時間點並且把控。另外, 要協助做好市值管理。比如企業上市後,協助企業多跟一些行業基 金研究員溝通,多發一些行業研究報告和利好消息,預計能夠提高 收益 5%。
第三,業績補償和回購嚴格執行率達到 100%。同行業中,業績 補償普遍執行得松松垮垮,通常反映出不執行、拖延 執行、降低 標准執行。而我們要九鼎要做到 100% 嚴格執行。2012 年我們做到 60-70%,2013 年我們要用各種手段嚴格執行對赌協議,可提高收益 5%。
第四,協助平均每家企業實施一單規模爲其利潤 10% 的並購。 因爲並購收益不會超過 10 倍,上市 20 倍, 赚一倍的差價,對我們 而言提高投資收益 5%。
綜上,我們可以確信,持續取得高額投資回報,首先是可行的。 一旦將獲得高額投資回報的競爭要點真正落實到位,高額投資回報 就成爲必然。其次,要獲得高額投資回報是十分困難的。只有突出的、 全面的、堅實的競爭優勢才能獲得高額投資回報。我們剛才看到的 五個方面的競爭優勢都要做到,才能獲得高額投資回報,有一個方 面做不到都很難。比如投後管理馬馬虎虎平均水平,就從 1 變 4 變 成 1 變 3.2,這個回報率就馬上下去了。
基于以上的思考,我想提一個新的收益模型,叫做新 2×2=4 模型。
老的 2×2=4 的模型是指,5 年以內我們投的企業利潤翻一倍, 市盈率翻一倍,實現 1 變 4。但這是 PE 行業在高收益時期全行業的 共同模型,也就是在 2010 年以前,九鼎和整個 PE 行業赚的錢。
新的 2×2=4 模型是指,5 年內,行業平均水平的投資實現 1 變 2(2=2×80%×2×60%),即在原來的兩個 2 的基礎上打折。第一個, 5 年內做不到翻一倍, 只能實現 1 變 1.6,所以業績打八折。第二個, 上市成功率做不到 100%,要打五折,我判斷上市概率只有 50%,還 有一部分能回購,所以一共算是 60%。這樣算 下來,行業裏做的一 般般的企業命運是這樣,1 變 2, 也就是 2×80%×2×60%。
具有競爭優勢的機構回報翻倍,要實現 1 變 4,是要在行業平均 水平這個 2 倍上再乘以 2,而我們再乘以的這個 2 是之前說過的,等 于 2×1.15×1.1×1.1×1.2×1.2,乘完結果等于 4。新的 2×2=4 只適合行業收益回歸理性時期的具有超強競爭優勢的機構。
具體落實競爭優勢的要點
1、首先要選好對照機構
行業水平如何估測?我們需要具體化、去抽象化。首先,我們要 了解行業裏的平均水平。我初步選了三家機構,其平均水平大致能 夠代表行業的平均水平,我們需要在每一個環節都比他們做得更好。
第二,我們要了解行業裏做得最好的頂尖機構,這就是我們的對標機構。投資團隊的每一個部門,都要知道在自己這個行業領域誰 是做得最好的機構,這就是我們的對標機構。要天天研究這個對標 機構,研究我們在哪一方面做的比他差。對每一個細分領域和環節, 都要接近他們,甚至要趕超他們,這樣我們才能獲得競爭優勢。
競爭就是要跟別人比,因此一定要想明白跟誰比,所以我們要先 圈定一個行業平均水平的機構, 再圈定一個最好的機構,比較每一 個環節。
2、形成競爭優勢需要超額付出
天下沒有免費的午餐,要獲得競爭優勢,就需要超額付出。要獲 得多于行業倍的回報,需要付出多于行業平均 2 倍的努力。投資收 益的增加是邊際遞減的,獲得 10% 的回報,努力程度指數是 100%。 如果要獲得 20% 的回報,不是 200% 的努力,可能是要 300% 的努力。 這就給我們提出了很高的要求。
具體怎麽付出呢?第一,團隊水平要高于行業平均水平,要比剛 才所說的三家機構的平均水平高,而且高很多。第二,我們團隊的 工作強度必須要高于行業平均水平。第三,投入的人數要略多于行 業平均水平,因爲有些工作需要人員多投入,才有可能產生比較高 的回報。第四,團隊的組織協調等管理工作好于行業平均。我們在 這幾個方面都做到了,我們的競爭優勢才可能真正地形成,我們的 超額回報才可能真正得到保障。
3、競爭優勢需要全員來落實
構建競爭優勢是一項系統工程,不是一個部門可以做到的,而是 需要全系統共同努力才能做好的事情。我們的競爭優勢來自所有環 節。因而競爭優勢的落實,也需要全員落實。
如果我們付出了超額的努力,就一定能獲取競爭優勢,能獲得高 額回報,就能成功。命運掌握在我們自己手中。只要我們做到這些 要點,我們的投資獲得高回報將是必然,我們的成功也將是必然。 謝謝!
吳剛,九鼎投資創始合夥人,現任同創九鼎投資管理集團股份有 限公司董事長。本文節選自吳剛 2013 年 2 月在九鼎投資 2012 年年 度會議上的演講。