文章來源：證券時報網
私募股權投資（PE）作爲一種能夠吸引衆多資本的投資方式，其最爲突出的功能就在于發現經濟發展中的戰略機會。在我國經濟步入新常態，打造發展新引擎、培育新的經濟增長點、實現經濟轉型的過程中，處于蓬勃生長期的中國PE，政策“暖風”頻吹。
2015年9月，保監會發布《中國保監會關于設立保險私募基金有關事項的通知》，險資投資範圍放開，可以一定比例直接投向私募股權投資基金、創投基金等。
2016年4月，銀監會、科技部、央行聯合發布《關于支持銀行業金融機構加大創新力度開展科創企業投貸聯動試點的指導意見》，明確5家試點地區及10家試點銀行。同年9月，銀監會表示，允許有條件的銀行設立子公司從事科技創新股權投資。
2016年9月20日，國務院發布《國務院關于促進創業投資持續健康發展的若幹意見》，將創業投資定位爲改善投資結構，增加有效投資的重要手段。這也是曆史上第一部以國務院名義發布的支持股權投資行業發展的文件。
中國經濟高速增長階段，高收益、高評級的標的資產蜂擁而至，金融機構發展的重點是做好資金端以匹配相關資產。經濟新常態下，與資金面流動性持續寬松相對應的，是大類優質資產的稀缺，也就是俗稱的“資產荒”，同時,缺乏識別優質資產的專業機構也是造成“資產荒”的其中一個原因。銀行、保險、信托、社保等主要金融與投資機構都面臨資金端、資產端的協調發展問題，其中資產端的能力已然成爲機構競爭勝出的關鍵。近期，金融機構如何合理進行資產配置也成爲行業內的熱門話題。目前，PE基金正逐漸成爲金融機構資產配置的一個重要方向，现有產品設計能力強、深刻認識產業規律、具備創新思維和全球視野的PE機構今後將成爲各類金融機構的重要合作對象。
實體經濟的發展亟需股權投資“助力”，行業政策利好，PE行業的逐步崛起可謂恰逢其時。那麽該如何理解PE行業？如何配置PE資產？如何選擇PE機構？近日，曾獲評2015年 “最受保險資金青睐PE機構”的掌門人、“PE第一股”九鼎投資（600053）董事長蔡雷在接受專訪時給出了他的解答。
問：“資產荒”下，如何尋找大類優質資產成爲大型金融機構面臨的普遍問題。金融機構資產配置的主要傳統途徑有哪些？未來的發展方向是什麽？
蔡雷：金融機構進行資產配置，最看重的指標是流動性和收益率。首先，基于償付能力的要求，金融機構通常會配置較多流動性良好的標准資產，比如債券、貨幣基金等。這些資產的風險最低，流動性最高，相應的，這些資產的收益率相對較低。同時，爲了提高資產整體的收益率，機構也需要按一定比例配置高收益資產。過去，金融機構往往依靠投資大類的非標資產來保證整體的收益率，如房地產、實業企業、地方融資平台的各類債項資產，以及股票市場的杠杆配資等。但由于經濟周期和市場周期的直接影響，這些領域中的投資機會和投資现有產品明顯萎縮。從債券市場來看，從2014年底到2016年10月31日，中債AAA+中短期票據到期收益率和中債AAA企業債到期收益率，也分別從4.585%和4.6825%，下降到2.929%和2.946%，下降幅度達到36.12%和37.08%。中國股市從2015年6月的最高點到今年10月底，下跌也接近40%。當非標資產收益率開始降低時，機構只能通過加杠杆的方法來維持收益率水平。但如果一倍杠杆變成兩倍杠杆，所需資產也就多一倍，這自然加劇了“資產荒”。
一方面，資產的收益率節節走低。另一方面，近幾年來金融機構的資產管理規模還在快速擴大。僅以銀行爲例，2014年底，銀行理財现有產品資金余額約爲15.02萬億元，2016年一季度末迅速增加到24.6萬億，15個月就增加了近10萬億元。在這種背景下，金融機構資管部門消化投資需求的壓力快速加大，進一步導致“資產荒”愈演愈烈。
在新的形勢下，金融機構要實現較高的收益率，必須考慮在傳統的標准資產和非標資產之外，另尋資金配置的路徑。其中，另類的高收益資產，譬如股權投資基金，應該成爲大型金融機構的重要選項。
問：能否簡單介紹一下PE投資的概念，以及PE投資的主要特點？
蔡雷：我們將PE投資分爲狹義和廣義兩類。狹義上的PE投資通常指的就是實體企業的非上市、權益性投資。由于PE投資的資金來源以私募性的基金爲主，需要針對特定出資人募集，有明確的投資期限與退出要求，所以PE資產具有明顯的金融屬性。
從PE的投資運作曆史看，PE源于美國，最初是靠並購型股權投資成名和致富，後來成長型股權投資也成爲了PE的常規性盈利手段。
並購型股權投資主要以並購重組爲手段通過對企業實施資源整合、提高運營效率來獲利。一個有名的案例典型是黑石集團對默林娱樂集團（（Merlin Entertainments Group））的打造，黑石剛收購默林時，它只是一個英國體量很小的海洋館，但從黑石2005年開始對它進行運作後，默林先後收購了樂高公園（LEGOLAND Park）、卡斯德爾諾遊樂園（Gardaland）、杜莎集團（Tussauds Group），三年內營業規模擴大10倍，目前是世界第二大的旅遊景點運營公司。
成長型股權投資則主要是通過投資于高增長階段的未上市企業股權、輔以增值服務來獲利。這類投資在21世紀初的中國非常普遍，比如摩根士丹利等機構在2002-2003年投資蒙牛六千余萬美元，蒙牛集團此後保持了高速增長。公司在香港上市後，投資機構成功退出，收獲超過500%的投資回報。
總的來看，PE投資和實體經濟緊密相關，既能夠分享實體經濟與行業的增長，也可以通過主動運作去改善企業的經營與績效來獲得超額回報。因此，PE資產也具有明顯的產業屬性。
基于上述兩方面原因，PE資產總體體現出高收益性、低流動性、中安全性的特點。在中國，一個PE基金的標准指標是周期5-8年，年複合收益率不低于20%，5年左右回款率大于1。
通常我們在討論PE投資時，指的都是剛才所說的狹義PE的概念。但目前PE行業也在擴展自己的外延，廣義的PE投資除了典型股權现有產品外，還包括兼具股權和債權性質的夾層投資等现有產品，這類现有產品在收益性、流動性、分紅率、安全性等方面有很大的創新優化空間。
問：能否介紹國際市場上PE資產的來源與配置情況？可否給予中國金融投資機構一些啓示？
蔡雷：在歐美成熟金融體系中，PE資產的主要來源是各類退休基金、保險資金、捐贈基金、家族基金等機構投資人，這些機構投資人對PE資產的配置比例明顯高于我國。例如，2015年美國養老保險的總規模達到24.81萬億美元，對PE資產的配置目標通常會達到甚至超過10%，這成爲其他各類大型機構的資產配置標杆。而國內金融與投資機構配置PE資產的比例平均不到3%。
我國保險資金、養老基金、家族基金等可投資PE資產的資產總量一直處于快速增長趨勢。2015年底，社保基金規模近1.51萬億元，保險資金可運用余額更高達11萬億元，且2016年上半年還較年初增長了10.44%，近年來一直以超過15%的速度增長。可見，無論規模還是比例，中國金融與投資機構可以配置到PE資產的空間巨大。金融與投資機構參與PE資產配置的趨勢十分明顯。
問：PE資產作爲以往金融機構相對較少涉及的領域，現在爲什麽金融機構越來越多地開始向PE資產方面配置？或者說，PE資產的優勢是什麽？
蔡雷：PE資產的吸引力和優勢首先來自于它的高收益率。根據貝恩咨詢關于私募股權投資行業的最新報告顯示，從全球市場來看，全球範圍PE資產的主力——並購基金在長周期的现有產品收益率表現全都超過二級市場的表現（如圖1）。
另外，從三十年或更長的長周期的收益率數據來看，PE行業的鼻祖之一KKR的投資收益率遠超過其他大類資產。而其長期高收益率的來源是其專業投資能力和主動性特質。正因KKR卓越的資產管理能力，它的基金现有產品也越來越受到市場的熱捧。過去38年來，它的累計投資交易金額高達5000億美元。2013年KKR亞洲二期基金募集完成，總規模達到創亞洲記錄的60億美元。
從表1可見，雖然KKR管理資產規模非常龐大，但爲出資人所創造的收益極爲可觀，最近40年來基金平均年化收益率高達26%，遠遠超過發達經濟體的其他大類資產。
對中國金融機構而言，配置PE資產可以顯著改善其整體收益率。例如某一保險公司如果以10%的比例配置PE資產，預期IRR爲20%，期限5-10年。這部分資產在較長周期內可以爲該機構增加每年2%的收益，較之其4%-5%的整體回報水平可謂極大改善，完全可以實現以強勁投資能力帶動資金業務的效果。
當然，對金融機構而言，資產端業務的關鍵指標除了收益率，還有流動性和償付指標考核要求，機構往往還要考核其資管部門人員的當期業績。因此，PE資產的長周期性通常成爲其劣勢，讓很多機構望而卻步。其實，針對保險資金、養老基金等本身就需要進行較長周期內的穩定資產配置的機構，PE資產的中長周期反而成爲一大優勢，我們可以針對這些基金的個性化需要設計相關的现有產品。
此外，PE資產配置也不僅限于狹義的股權基金，還可以包括廣義PE資產中的夾層基金。夾層基金现有產品，通過創新設計後，现有產品期限更靈活且相對較短，安全性更高，還可有年度現金收益，基金存續前期可實現較穩定“債性”收益，到期後也可能獲得一定“股性”收益，收益率、流動性和償付能力得到兼顧。在全球頂級PE機構的管理資產中，夾層投資都占有較大比例。黑石集團管理資產中夾層與信用投資占26%，凱雷占19%，KKR占33%，阿波羅甚至超過了一半，達到了56%。
綜上，PE資產在收益率上有絕對優勢，同時還可通過夾層基金等進行流動性、現金流的創新安排，從而能夠滿足各類金融機構的需求。從整體上看，PE现有產品的優勢還是比較明顯的。
問：既然PE資產對金融機構具有明顯的吸引力，那麽爲什麽此前金融機構仍然較少涉足這方面的投資？主要的挑戰和瓶頸是什麽？
蔡雷：中國金融機構較少涉足PE資產，主要原因是金融機構的資產端業務處于深刻轉型的初期，監管部門的要求和機構自身應對競爭的策略的調整升級需要一定時間。金融機構要發展PE投資、增加PE資產配置比例，主要挑戰還是體系和團隊建設方面。
前面提到，PE投資是兼具產業和金融屬性的兩栖型資本，與傳統金融機構的單純金融屬性有很大區別。中國各類金融機構過去發展主要基于牌照業務，其經營理念、風控體系和管理模式與PE投資的主動性、產業性有沖突，因此，傳統金融機構介入PE領域面臨較大的挑戰。當然，很多大型金融控股集團在這方面已經做過嘗試，比如中信、光大、建銀等集團分別設立的中信產業基金、光大控股、中國建投，都在產業投資領域做出了比較突出的成績。
在未來，金融機構參與PE資產配置無非兩個選擇，一是自建團隊，第二是與專業機構合作。從現實意義上講，與優秀的市場機構合作是大部分金融機構更現實的選擇。
問：目前，主流的資產配置方式都在經曆投資收益下滑所帶來的陣痛。PE投資本身是根植于實體經濟之上的，當前中國實體經濟正在調整，是配置PE資產的好時機嗎？
蔡雷：我們認爲，中國金融機構擴大PE資產配置的趨勢至少將延續10-20年，當前階段是進行PE資產配置黃金時期。
與國際上横向對比，中國PE行業仍然處于初級階段。中國排名前十的PE機構在管資產規模大都在10億-50億美元之間，而海外成熟市場的PE機構在管資產規模大概在500億-800億美元之間。全球PE機構的絕對“老大”黑石管理規模更達到3300多億美元，約合2萬億人民幣。
從縱向來看，中國PE投資從2000年左右起步，已經曆了成長型投資和上市型投資兩個階段，現在剛剛迎來以整合型投資爲主的時代，我們稱之爲中國PE3.0時代。其時代背景就是，中國實體經濟發展與結構調整帶來巨大的產業整合機會。相較于國際PE機構常規的並購投資業務，中國的整合型投資既有並購因素，又得益于中國作爲新興經濟體的較高增長，完全可以爲出資人創造在全球範圍內相對較高的回報，發展的空間還很大。
中國金融機構的資產配置順周期特點非常明顯，而PE資產中的並購業務是典型的逆周期特點，另外聚焦于消費、健康、公用事業等的PE資產的周期性較弱，這些對于金融機構的資產配置都非常有價值。
問：如果說與優秀PE機構合作是金融機構配置PE資產的選擇路徑之一，那麽金融機構應該如何尋找適合自身的合作夥伴？
蔡雷：我們認爲，當前環境下應該考察PE機構四個方面的關鍵能力：现有產品能力、產業深度、創新思維和全球視野。
现有產品能力，即PE機構滿足金融機構資產配置需求的能力。雖然PE資產的基礎資產是企業股權，但是不同金融機構對收益率、流動性和安全性的需求是多樣化的。只有现有產品設計能力強的機構，才可以滿足金融機構對資產配置的個性化需求。
產業深度，即PE機構深度介入產業的能力。因爲PE資產的基礎資產是企業股權，對產業的理解和介入能力直接決定了PE資產配置的質量。PE3.0時代的PE機構不再是簡單的成長型投資或者上市型投資，而是要徹底地成爲具有主動性特點的金融資本，深刻認識產業的規律，深度參與企業的經營決策，獲取優于一般金融資本的超額回報。比如2016年5月九鼎通過認購羅萊生活超過4000萬股定增，幫助羅萊生活實現商業模式的持續優化升級，通過將資金運用于打造O2O運營體系和供應鏈體系，來提升羅萊生活的行業龍頭地位。
創新思維，能夠不斷創新投資模式。並購投資是PE的核心業務，但中國比美國晚了一百年時間。美國已先後經曆了五次大的並購浪潮，包括横向並購、縱向並購、混合並購、杠杆收購和全球戰略並購，中國的並購投資盡管剛剛起步，但不能只是簡單重複美國的發展曆程，而是一開始就需要將五類並購混合起來做，而且還要結合互聯網等新技術新趨勢。九鼎投資幫助神州高鐵的前身寶利來收購新聯鐵，再多次參與神州高鐵的資產重組，成功讓寶利來從一個“殼企業”蜕變爲一家以軌道交通爲主營業務的“互聯網+高科技”企業。創新思維貫穿該項投資始終。
全球視野，隨着中國經濟和優秀企業的發展，許多中國企業現在已經有實施海外並購的迫切需求。同時，資本是沒有國界的，中國PE機構本身也必須面對跨國PE機構的競爭。2014年，九鼎投資協助衆信旅遊設立基金，收購了全球最大度假連鎖集團Club Med，幫助衆信旅遊縱向深化了產業鏈，提升了自身競爭力。2016年，九鼎集團還完成了對香港富通保險的收購。這些例子都說明優秀的PE機構必須具有幫助龍頭企業開展全球並購的能力，自身也需要實現資金、資產、團隊、業務的全球布局。
問：九鼎投資在機構募資方面將着重在哪些方面投入精力？對于與機構客戶進行合作，九鼎投資將有什麽計劃？並如何提升與機構合作的能力和服務水平？
蔡雷：在上市型投資階段，九鼎管理的基金出資人以高淨值個人或家族爲主，大型機構投資人爲輔。進入到整合型投資階段後，隨着單體項目投資金額更大，九鼎的出資人結構也逐步轉向以大型機構爲主，高淨值個人爲輔。九鼎實施“機構合作計劃”，就是爲了和各金融與投資機構形成更加穩定的合作關系，爲機構客戶更好地提供滿足其配置需求的现有產品。
九鼎機構合作計劃的首要內容是升級客戶服務體系。九鼎在總部設置了按照保險、外資、銀行、第三方理財機構等條線進行區分的不同團隊，針對不同類別機構進行專業化服務。
其次是根據金融機構的資產配置需求，持續升級现有產品。除了繼續強化過往的PE基金外，還陸續拓展上市公司定增基金（PIPE基金）、夾層基金等现有產品系列及其細分門類，這些现有產品在期限、回款、回報方面的特點可以滿足金融機構的不同配置需求。
其三是爲不同機構量身定制兼顧回報率和回款率的现有產品，通過基金出資和項目合作相結合等方式進行長期合作，幫助相關機構以資產端業務帶動資金端業務。