核心觀點
｜行業概覽
钴Co，金屬元素，原子序數27。
從2016年開始，新能源汽車產銷量迅速增加，帶動了新能源車電池原料钴的需求的增長；而生產新能源汽車電池所需的原料钴的供給卻沒有增加，形成了钴原料供不應求的局面。從而導致钴價格從2016年底的21萬元/噸暴漲至68萬元/噸。
钴價格的暴漲刺激了部分钴礦在2018年複產、擴產及新钴礦項目的開發投產，隨之而來的钴的供大于求，又導致钴價格從18年的高點68萬元/噸跌至目前的38萬元/噸。
｜钴產業鏈
钴產業鏈主要由上遊钴礦石的開采、選礦、中遊冶煉加工及下遊終端應用組成。
上遊礦石儲量和產量方面，非洲的剛果（金）獨占約一半的份額。中遊冶煉方面，各類钴鹽、金屬钴和钴粉合計也有約一半的生產集中在中國。下遊消費方面，钴應用廣泛，包括高溫合金、硬質合金和磁性材料等，目前钴主要的應用在電池領域。
｜行業驅動
電池材料是钴應用最多的領域，全球49%的钴應用于電池材料，包括3C電池，儲能電池及新能源汽車所用的動力電池。中國是近兩年內電動汽車產銷量最大的國家，在中國，78%的钴應用于電池材料。
如果不出現技術的重大革新，钴在硬質合金、高溫合金、磁性材料等領域的應用需求會基本保持穩定。在所有的應用中，電池材料是钴需求未來的主要增長點。
｜投資機會
1、從目前的供求局面看，除非钴礦巨頭嘉能可Katanga礦長期停產，否則至少在未來幾年內钴原料供大于求的局面無法改變；
2、需要注意的是，因爲Katanga暫停出口，所以在2019年上半年，钴的供應增加緩慢；同時由于2018年中遊電池及電池材料加工企業普遍去庫存，到2019年初，各企業的庫存較少；如果新能源汽車增速較快，可能會出現一個3-6個月的時間窗口，一個現貨供不應求的時間窗口。在此窗口期，钴的價格有可能大幅反彈，而後再次回落。
一、钴金屬簡介
钴Co，金屬元素，原子序數27。钴是小金屬的一種，銀白色表面略帶粉色，具有鐵磁性，熔點1,495攝氏度，沸點2,520攝氏度。其化學形式較穩定，常溫下不與水和空氣發生反應。中國人將含钴原料運用于陶器釉料，如唐三彩、景泰藍等。
1.1 钴產業鏈介紹
钴產業鏈主要由上遊钴礦石的開采、選礦、中遊冶煉加工及下遊終端應用組成。上遊礦石儲量和產量方面，非洲的剛果（金）獨占約一半的份額。中遊冶煉方面，各類钴鹽、金屬钴和钴粉合計也有約一半的生產集中在中國。下遊消費方面，钴應用廣泛，高溫合金、硬質合金和磁性材料等，主要的钴用在電池領域。
圖1：钴產業鏈
钴雖然作爲一種全球商品，但是由于其產量較少，它的定價機制有別于大宗礦業商品。以往境外MB報價是钴的核心定價機制。MB報價是由獨立報價機構英國金屬導報（MetalBulletin簡稱MB）在詢問貿易商、供應商的基礎上給出的金屬與礦業的價格基准。每周MB都會報兩次價格。這種定價機制透明度不高，容易引發市場操控。隨着新能源汽車行業蓬勃發展，钴行業參與者越來越多，LME钴期貨、中國國內長江有色報價等價格基准也作爲業內钴價格的參考標准。
1.2 钴資源分布
根據美國地質調查局USGS發布的2017礦现有產品年鑒（Mineral Commodity Summaries）的統計數據，已探明的陸地钴資源量約爲2,500萬噸，海洋地殼中的資源量超過1.2億噸。陸地上的钴資源絕大多數蘊藏在剛果（金）和贊比亞的沉積砂岩型銅礦床、澳大利亞及鄰近的島屿國家和古巴的含镍紅土礦床以及澳大利亞、加拿大、俄羅斯和美國的鎂鐵礦和超鎂鐵礦的岩漿镍硫化物礦床中。钴主要以銅、镍的伴生資源形式存在，镍钴伴生礦占據了钴50%的儲量，銅钴伴生礦占據了44%的儲量，原生钴儲量僅占6%。因此，钴的供給很大程度上受限于銅、镍礦的開采。
圖2：钴資源類型
資料來源：興業證券
钴資源全球儲量約爲700萬噸，地理分布不平衡，主要集中在剛果（金）、澳大利亞、古巴、菲律賓、加拿大、俄羅斯等國，前三者的儲量之和占據了全球70%的份額。我國儲量約爲8萬噸，且原生钴礦幾乎可忽略不計，98%的钴來源于銅钴伴生礦、镍銅钴硫化礦和紅土镍钴礦。
表1：钴儲量分布
資料來源：USGS
二、钴的供給
2.1 钴礦產量
全球钴主要產自剛果、俄羅斯、澳大利亞、加拿大、古巴、贊比亞、中國等國。
圖3：全球钴產量分布
資料來源：Wind
如圖3所示，2017年剛果（金）钴礦產量約6.4瓦噸，約占全球總產量的58%。中國的钴原料產量約占钴總產量的7%，其中絕大多數是來源于钴的回收而非礦產。
圖4：钴曆史產量
資料來源：Wind
從圖4中可以看出，1993年全球钴礦的產量還不2萬噸，到2015年已經達到12.6萬噸。2016年開始，由于嘉能可的Katanga和Mopani礦停產，全球的钴產量下滑到11萬噸。
全球钴礦主要礦山掌握在少數礦業公司手中，全球钴礦產量前三大公司分別爲嘉能可、洛陽钼業、亞歐資源。2017年，嘉能可共產钴礦2.74萬噸，洛陽钼業產钴礦1.64萬噸，亞歐資源產量沒有准確的官方數字，業內推測約有6000-7000噸。三家公司產钴礦合計約占全球钴礦總產量的46%。
2.2 全球主要钴礦公司概述
2.2.1 嘉能可
嘉能可是一家瑞士公司，成立于1974年，總部位于瑞士在倫敦上市，代碼LSE：GLEN。嘉能可初創時專注大宗商品貿易，隨着不斷發展，嘉能可通過一系列的並購整合，逐步從一個大宗商品貿易商轉變成集礦山采、選、冶、加工、貿易爲一體的資源集團。
嘉能可擁有五個成熟礦山：剛果（金）的Mutanda和Katanga，贊比亞的Mopanni，加拿大的INO，和澳大利亞的Murrin。
表2：嘉能可礦山產量
資料來源：嘉能可年報
2017年，嘉能可全年钴產量27,400噸，其中Katanga和Mopani仍然停產。2018年上半年嘉能可钴總產量1.67萬噸。其中各礦山同比變化如下：INO從2017年的400噸增加到500噸，Murrin從2017年的1100噸增加到1400噸，Katanga複產3000噸，一季度產量500噸，二季度產量2500噸，Mutanda從2017年11,200噸增加到11,800噸。總計增加了4000噸，同比增加31.5%。Katanga複產大幅增加了2018年市場中钴的供給量。
然而在2018年11月16日，嘉能可宣布因爲Katanga在其開采出的礦石中發現了高濃度的鈾，鈾的含量超出了非洲主要港口出口的可接受限度。因此暫停其钴礦的出口直至2019年下半年。這一事件使得2018年市場钴供給過剩的局面得到一定的緩解。
2.2.2 洛陽钼業
洛陽钼業是主要從事有色金屬包括銅、钼、钨、钴、铌、磷等礦種的采選、冶煉、深加工業務的中國公司。它在中國A股及香港H股兩地上市。2016年洛陽钼業從自由港手中收購了剛果（金）的Tenke銅钴礦，一躍成爲全球第二大钴生產商。
表3：洛钼Tenke銅钴礦钴產量
資料來源：洛陽钼業年報
2018年1-6月份Tenke銅钴礦產钴9029噸，同比增加22.6%。按照上半年產量估算，Tenke礦全年可增產3700多噸。此產量相比2017年產量已經大幅提高，如果沒有新的技改擴產，未來Tenke礦的钴產量將不會增加。
2.2.3 歐亞資源集團
歐亞天然資源公司(ENRC)是全球領先的多元化自然資源集團,其擁有Mukondo Mountain、KolweziTailings、Africo和Comide等項目。
歐亞資源集團未公開其產量數據，推測產量維持在幾千噸。歐亞資源RTR尾礦項目預計在2018年11月開始生產。尾礦中有160萬噸銅和36萬噸钴資源，銅品位1.5%，钴品位在0.3%，第一階段項目計劃年產1.4萬噸钴和7.7萬噸銅。之後的擴建計劃將使钴、銅產量分別提高到2萬噸、10萬噸。
2.2.4 淡水河谷
巴西的淡水河谷是世界第一大鐵礦石生產商和出口商。同時它也擁有多個钴礦山。主要包括Sudbury、Thomson、Voisey’s Bay New和Caledonia礦。
表4：淡水河谷礦山钴產量
資料來源：淡水河谷年報
淡水河谷2018年1-9月份產钴3424噸，同比減少15.8%。減產的原因主要是2018年3季度Sudbury、Thompson、Voisey’s Bay檢修，同時New Caledonia當期所開采礦石品位略有下降所致。本次檢修停產屬于暫時情況，四季度各礦山恢複正常生產。
2.2.5 華友钴業
華友钴業有KAMBOVE尾礦和PE527兩個項目。其中PE527項目，已經于2017年末投產，钴年產量3500噸。
2.2.6 中冶瑞木
中冶在巴布亞新幾內亞擁有瑞木镍钴項目。2017年該項目產量折算金屬镍34,664噸，折算金屬钴3307噸。
表5：瑞木钴產量
資料來源：公司年報
瑞木尚未有擴產計劃。
2.2.7 中國回收钴
除礦產钴原料外，業內推算國內钴回收行業每年可產钴（折合金屬量）6000-7000噸，占钴總供給量的5-6%。
2.3 钴供給小結
從2016年開始新能源汽車產銷量開始迅速增加，帶動了新能源車電池原料钴的需求的增長。階段性钴的供不應求，導致钴價格大幅上漲，刺激了已停產钴礦山的複產，及在產礦山產量的增加。
表6：2018年主要增產的钴礦山
資料來源：公司年報
*注：2018年產量根據2018年上半年產量同比增減比例計算而得
2018年嘉能可Katanga礦複產，前三季度共產钴6500噸，但是由于發現了其礦石中鈾含量超標，Katanga暫停了其礦山钴的對外出口直到2019年中旬。嘉能可的其他礦山也略有增產。洛钼的Tenke礦預計增產3000多噸，華友钴業的PE527尾礦項目投產，預計全年钴產量3500噸。而謝裏特的兩個礦略有減產。根據以上數據，作者推測，2018年，全球钴產量約增加1.48萬噸。
表7：2019年-2020年全球主要增產钴礦山
資料來源：九鼎整理
2019年，全球主要投產的钴項目有歐亞資源的RTR項目和華友钴業的KAMBOVE尾礦項目。RTR年產1.4萬噸钴，該項目在2018年11月投產，預計2019年開始可以正式產出钴，這裏我們將其2019年的產量估算爲1萬噸。華友钴業的KAMBOVE尾礦項目預計產钴1000噸。2018年全球钴礦增量約爲2.85萬噸。
特別需要說明的是：2019年上半年是一個空窗的時間段。由于Katanga暫停了其礦山钴的對外出口直到2019年中旬。相比2018年，嘉能可產出而投入市場的钴反而減少了3000噸，這使得2019年上半年全球的钴產量僅增加了2500噸。而2019年下半年，如果Katanga處理完其钴礦中鈾超標的問題，重新出口的話，由于在其停止出口期間並不停產，所以2019年下半年將有大量钴礦投入市場。以此估算2019年全年钴增量爲2.85萬噸。如果Katanga按照計劃繼續擴產，2020年全球钴礦再增產2.4萬噸。
三、钴的需求
钴的主要應用在合金、磁性材料、催化劑、玻璃陶瓷的釉料上，近幾年在電池，特別是動力電池上的應用量越來越可觀。其應用如下圖：
圖5：全球及中國钴需求結構
資料來源：訪談整理
電池材料是钴應用最多的領域，全球49%的钴應用于電池材料，包括3C電池，儲能電池及新能源汽車所用的動力電池。中國是近兩年內電動汽車產銷量最大的國家，在中國，78%的钴應用于電池材料。
钴在硬質合金和高溫合金中的應用約占钴總需求的22%。钴在硬質合金中可以顯著提高其耐磨性和切削性能；钴基合金熔焊在零件表面時，可使零件的壽命提高3-7倍。钴在高溫條件下，仍能保持其物理化學性能，所以其廣泛應用于高溫溫合金中。
磁性材料：钴是磁化一次就能保持磁性的少數金屬之一。相比鐵、镍等金屬，钴在加熱到1150攝氏度仍能保持其磁性。由于钴優越的磁特性，被大量應用于高性能磁性材料的制造。
催化劑：钴的化合物還作爲催化劑應用于石油化工行業。
其他：钴也以化合物的形式應用在試劑、顔料、燃料等領域，同時钴-60是一種廣爲使用的放射性材料，在電镀中用于示蹤研究，在醫療中用于放射檢查和治療。
3.1 電池材料
如果不出現技術的重大革新，钴在硬質合金、高溫合金、磁性材料等領域的應用需求會基本保持穩定。在所有的應用中，電池材料是钴需求未來的主要增長點。
電池材料：電池包括3C電池（計算機Computer、通信Communication、和消費電子Consumer Electonics），儲能電池和動力電池。
圖6：3C现有產品出貨量
資料來源：Wind
表8：3C電池钴需求量
資料來源：Wind
從上表可以看出，3C電池中钴的需求量從2013年到2017年呈現一個先增後減的趨勢。主要是因爲2016年、2017年，平板電腦和PC機的出貨量下滑。同時也可以看到可穿戴設備出貨量一直保持着增長趨勢，2017年同比增長12.7%。可穿戴設備對于钴的需求的增加逐漸添補了平板電腦和PC機出貨量下滑對于钴的需求的負面影響。中長期，3C電池對于钴的需求量在未來若幹年中將基本保持平穩。
目前動力電池正極材料種類主要包括三元正極、磷酸鐵锂、钴酸锂、錳酸锂等，其中三元材料指三元素（NCA或者NCM）共融而成的複合電級材料，理論上兼具每種組分的性能優勢；三元材料相對磷酸鐵锂具有顯著的比容量優勢。鑒于三元材料在比容量方面的優越性，三元動力電池將是新能源車電池的首選。也是未來钴需求主要的增長點。
綜上所述，在钴的其他方面需求保持平穩的情況下，我們主要關注三元電池材料的需求增長，即電動車的增長。
3.2 钴需求增量
表9：全球钴需求增量估算
資料來源：中汽協、九鼎整理
*注：全球三元電動車銷售量是以國內三元電動車比例推算
**注：钴的平均單耗這裏按照15克計算，暫時忽略特斯拉更少的钴耗
如表9所示，我們這裏對于钴需求增量的估算采用了最樂觀的數據，如電動車的钴單耗爲15千克，實際上特斯拉的钴單耗約7千克，甚至更少。而未來幾年三元電池將從目前的523、622型逐步轉變爲811型，單車對于钴的需求將減少。
即便以樂觀的數據估算钴的需求，在未來兩年內钴需求的增量也小于钴供應的增量。
四、結論
圖7：钴價格走勢
資料來源：Wind
钴屬于小礦種，與銅、鐵、鉛、鋅等大宗现有產品不同，相比銅2300萬噸的年產量而言，钴的年產量約12萬噸，他的供應量很小，所以容易導致在某個時間段內，钴供應在中間的貿易環節被人爲的影響、囤積現貨，進而導致其價格在短期內暴漲。而一旦價格上漲刺激供給增加後，這種供大于求的局面難以在短時間內逆轉，又導致钴的價格暴跌。圖7的價格變化充分說明了這一點。
根據以上研究我們得出以下結論：
1、從目前的供求局面看，除非嘉能可Katanga礦長期停產，否則至少在未來幾年內供大于求的局面無法改變；
2、需要注意的是，因爲Katanga暫停出口，所以在2019年上半年，钴的供應增加緩慢；同時由于2018年生產企業普遍去庫存，到2019年初，各企業的庫存較少，如果新能源汽車增速較快，可能會出現一個3-6個月的時間窗口，一個現貨供不應求的時間窗口。钴的價格有可能大幅反彈，而後再次回落。