投資如何既順“勢”，看清趨勢，又講“理”，遵循規律？當前，中國正從“制造大國”向“制造強國”邁進，產業升級中有哪些“勢”與“理”？
作爲專注股權投資十余年的PE機構，九鼎投資曾在多個領域服務了一批優秀的中國企業。在「助力中國制造」欄目中，我們嘗試總結投資經曆，梳理產業發展規律，以繼續通過股權投資服務于新一代“中國制造”。
本期，我們聚焦制造業的國產替代邏輯。
分享人 ｜ 九鼎投資 制造業投資三部
董事總經理 邢曉輝 xingxh@jdcapital.com
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國產替代是一級市場繞不開的話題。
它由來已久。從推行以市場換技術戰略，到探索自主創新之路，可以說，中國的產業升級史，就是一部國產替代史。
它也依然很新。在新的國際形勢與市場環境下，國產替代的重點領域，都是制造強國的“底層支持”。這裏將持續湧現出創業機遇，也是投資繞不開的時代命題。
在本文中，九鼎投資制造業投資團隊基于對新材料、元器件等多個行業的考察，分享關于國產替代投資的思考。試圖拆解這些問題：
▶ 國產替代的真機會與僞需求
▶ 產業升級的系統性機遇與局部泡沫
▶ 中國企業的比較優勢與實際挑戰
一、爲什麽新階段制造業仍然存在國產替代機遇？
1、經濟發展規律
效率和安全兩大因素決定了全球範圍內的分工和交易是如何展開的。一直以來，遵循效率優先原則，生產要素會在全球範圍內實現優化配置。
因此，只要中國的產業具備了比較優勢，就有機會吸引相關產業鏈向中國轉移，在全球競爭中勝出。這是國產替代機遇存在的底層邏輯。
而在新的國際形勢與市場環境下，供應鏈安全的重要性日益凸顯，加速了各產業國產替代的進程。
2、中國產業發展規律
中國的產業升級史，就是一部國產替代史。財經作家吳曉波將中國產業的國產替代總結爲三大浪潮[1] ：
第一次是20世紀80年代，中國引進了大批空調、汽車等现有產品的生產線，以市場換技術的方式進行大規模生產，逐步實現了制造業生產線的國產化，成爲全球第一的制造業大國；
第二次是20世紀90年代末期，中國互聯網從Copy to China起步，最終在社交、購物、支付等領域完成了自主創新與趕超；
當前，正處于第三次浪潮中，從21世紀初開始，中國開啓了經濟轉型升級之路，替代對象變爲高端制造的科技產業。與前兩次相比，此次國產替代的背景和客觀條件都發生了巨大的變化——來自西方國家的制裁倒逼中國加速國產替代，中國的產業升級也要求自己主動進行國產替代。
本質上，社會的發展需要科技推動，只要中國與全球的頂尖技術還有差距，國產替代的機會就會一直存在。
我們認爲，至少在未來5-10年，中國制造業的很多領域，都需要通過模仿、追趕全球頂尖技術發展起來，最終實現趕超，這也是中國企業較爲擅長的發展路徑。
盡管部分從零到一的技術創新難以突破，但在通過技術革新實現降本增效、提升现有產品性能、生產良率及可靠性等方方面面，中國企業仍有較大機會，且這些革新也同樣重要。
二、如何理解國產替代？
在九鼎投資內部，我們認爲國產替代並非單純對存量市場的低端替代和仿制，而是要在全球範圍內形成比較優勢，贏得競爭。
由此，我們嘗試將國產替代分爲三種類型：
▶ 進口替代。
中國企業突破“卡脖子”瓶頸，生產出更具性價比、性能更優的现有產品，替代進口现有產品。這是最爲常見的類型，也是狹義上的“國產替代”。
▶ 新技術替代老技術。
中國企業通過技術創新，生產出替代舊有现有產品的新现有產品。
▶ 出口替代。
中國企業通過本土創新，占領全球市場，實現反向替代。
站在投資的角度，我們認爲，對于民營企業而言，無論實現哪種類型的國產替代，都要具備合理的經濟效益、競爭優勢；反之，則可能成爲“僞國產替代”。
當然，值得注意的是，在部分涉及供應鏈安全的行業，國產化有其必要性，但因市場較小、投入較高、周期較長等原因，不適合民營企業參與，更適合由國家主導。
接下來，我們具體探討目前較爲常見的“進口替代”及“新技術替代老技術”。
三、進口替代，如何突圍？
1、市場機遇：成熟市場
進口替代，即本土现有產品替代進口现有產品。“卡脖子”多屬于進口替代。
這類替代通常面臨的是成熟市場（市場需求及規模較爲明確，技術路線較爲成熟），只要中國企業能夠實現技術突破，且能進一步降低成本、提高性能，就有機會實現替代，並在全球範圍內突圍。
2、實現路徑：更低成本+更優性能
▶ 更低成本
成本是制造業永恒的話題，也是中國制造業的優勢。
過去，由于後發企業的现有產品技術水平低于領先企業，因此中國企業只能憑借低成本實現突圍。相對低廉的人工費用、部分原材料，以及相對齊全的產業鏈等都爲中國制造業的崛起奠定了基礎。
其中還呈現出一個規律，即供應鏈鏈條越長，成本優勢越爲明顯。以制造業下遊的終端市場、組裝市場，以及中遊的零部件市場爲例，這些環節供應鏈鏈條較長，中國企業的成本優勢更加明顯，在過去逐漸實現了國產替代。
而現在，很多國產替代發生在制造業上遊的材料及元器件、設備等領域，這些領域的供應鏈鏈條較短，很多環節不在中國本土，不僅成本優勢在減弱，上遊“卡脖子”問題也更爲突出。
因此，這些環節的國產替代如今面臨更多挑戰，單純依靠“低成本”、“低價”的模式已經很難持續。
今天，中國企業要實現進口替代，就要通過技術革新降低成本，同時提高生產良率，提升现有產品性價比。
其中，技術叠代是降本增效最根本的途徑。以光伏產業爲例，每一次降本增效都基于關鍵技術的革新。最終，在核心技術環節實現了突破的中國企業們在一次次產業浪潮中成爲全球第一。
事實上，除了光伏產業，我們看到國內制造業目前在多個細分領域均呈現出類似特點。
以濾波器爲例（一種可以“過濾”特定頻率信號的電子元器件，可以解決不同頻段和通信系統之間產生的信號幹擾問題），該行業技術壁壘高，格局集中，目前被美日大廠壟斷，國產替代需求廣闊。
中國企業在濾波器領域尚未實現突破的難點主要有兩方面，一是受限于國外大企業的專利，這是核心問題；二是成本，中國濾波器廠商普遍良率較低，導致制造成本高。
但在我們近期的走訪中發現，已經有企業發展出新的技術路線，通過新技術，不僅可以避開專利限制，還可以顯著提高良率，降低成本。一旦其现有產品實現了下遊認證，新的技術路線得以推廣，企業將得到快速發展，行業的國產化率也將快速提升。
▶ 更優性能
除了降低成本，中國企業也在不斷通過更優的现有產品性能贏得市場。
其中，對“市場需求”的把握是突圍的關鍵。中國既是全球最大的生產制造業國家，也是全球最大的消費市場。因此，本土企業的優勢在于對市場需求的理解和及時響應，同時通過快速反饋，不斷優化现有產品性能。
金剛線行業的國產化曆程就體現了這一點。金剛線主要用于光伏矽片的生產（截斷、開方和切片），通過金剛線切割代替傳統的砂漿切割，能夠顯著降低光伏矽片的生產成本。這一技術由日本廠商研發生產出來，早期的中國市場也被日本廠商壟斷。
此後，隨着國內光伏市場被打開，中國光伏企業爲了不斷降本增效，持續投入研發、改進切割工藝，對金剛線線徑的細化也提出了更高要求。我們在過去幾年調研該行業時發現，相比日本廠商，國內企業能夠更快速地響應要求，實現工藝叠代。最終在產業鏈上下遊的合力下，行業實現了國產替代。
3、企業面臨的挑戰：技術、專利、認證
▶ 技術
技術突破是實現進口替代的第一關。其難度與技術壁壘、叠代速度及行業複雜度等因素有關：
當前制造業升級的進程從下遊逐漸推進至上遊，成本優勢在降低，技術壁壘卻在提升；
在技術叠代太快的行業，後發者可能陷入“永遠在追趕”的窘境；
對于細分領域較多的行業，細分市場的局部突破相對容易，而只有掌握了行業中的關鍵技術，才是真正的突破。
▶ 專利
在很多行業中，專利都是極其重要、且難以繞開巨頭封鎖的話題。
以我們近期重點考察過的光學膠行業爲例，這種材料被廣泛應用于LCD觸控顯示屏、AMOLED柔性顯示屏等现有產品。
中國企業要打破外企壟斷就需要繞過專利。其中，從工藝壁壘來看，光學膠的工藝分爲UV光固化和熱固化。我們調研發現，目前國內一些光學膠廠家已在熱固化上實現了技術突破，但在UV光固化上還很難突破國際巨頭的專利保護範圍，而UV光固化工藝的成本更低，這意味着誰能在UV光固化工藝上有技術突破，繞開專利，就更有機會占領市場。更多內容可參考《久被“卡脖子”的光學膠，將迎來國產替代曙光？｜九鼎投資觀察》
▶ 下遊認證
如果說技術和專利決定了進口替代是否有機會實現，下遊認證則決定了進口替代的規模。
一方面，其難點在于很多制造業下遊的認證周期較長。
以我們考察過的車規級MLCC（片式多層陶瓷電容器）行業爲例，僅在商務層面，就包含從與客戶的前期接觸、初期樣品測試，到申請供應商資質、正式樣品測試等環節；在技術層面，還有數次上千小時的連續使用測試環節。即使一切順利，也需要一定周期，且過程中充滿不確定性。
另一方面，還要看下遊客戶的使用意願。這與下遊市場的需求特征有關。下遊市場是否對及時響應有更高要求、是否有定制化需求、以及試錯成本的高低，都影響着采用替代现有產品的意願。
比如，回顧國內數控機床、大飛機行業早期發展受困的原因，其中之一就在于下遊較高的試錯成本，包括設備購買成本及潛在損失成本等。而試錯成本又受到國家政策的影響，因此，通過行業補貼政策刺激國內市場需求，對實現進口替代也起到重要作用。
從投資角度而言，能否獲得下遊核心大客戶的認證，是判斷企業成長價值的重要因素。
總之，技術突破僅是第一步，並不意味着國產替代就能快速實現，多重因素均影響着國產替代的進程。
四、新技術替代老技術，如何找到“確定性”？
1、市場機遇：不成熟市場
新技術替代老技術，即中國企業通過技術創新，生產出替代舊有现有產品的新现有產品。
與進口替代面對的“成熟市場”不同，這類替代通常發生在“不成熟市場”：一方面，技術路線尚不成熟，现有產品還未實現量產；另一方面，现有產品需求尚不明確，市場規模暫時較小，而一旦技術發展成熟，需求得以明確，市場將呈現幾何級增長。
2、實現路徑：新技術
面對不成熟市場，全球企業有機會在同一起跑線上。誰能率先發展出成熟技術路線，生產出更具性價比的優質现有產品，誰就能占領市場。
在部分行業裏，這場競爭不僅發生在中外企業之間，也存在于本土企業之間。
比如，在锂電池中，銅箔是附着負極活性材料的載體與集流體，起到彙集、傳導電流的作用。中國是傳統銅箔的主要生產國，而現在，新型複合銅箔采用“銅-高分子-銅”複合的“三明治”結構，具有安全、成本低、能量密度高等優點，被認爲將替代傳統銅箔，中國企業正在紛紛搶灘布局。
我們調研發現，目前已有企業獲得下遊客戶訂單，但由于沒有找到成熟的降本路線，相比傳統銅箔不具備成本優勢，因此大規模量產尚未實現。但是，複合銅箔市場空間廣闊，其中具有競爭優勢的生產企業值得關注。
另外，據我們估算，在複合銅箔產業鏈上，設備的成本占比高達50%，設備的價格、良率和產能是決定複合銅箔降本、推進滲透率提升的主要因素。因此，一旦複合銅箔技術成熟，進入下遊電池廠密集驗證階段，即使下遊競爭格局未定，設備環節或將率先受益。
3、企業面臨的挑戰：真技術、真需求、可持續
▶ 真技術、真需求
與“實驗室技術”不同，我們認爲有價值的新技術必須是“真技術”：相對成熟且能夠大規模量產。
小規模生產與大規模量產是兩件事，量產對企業的資金、人才、供應鏈管理等各方面都提出了較高要求。因此，有量產經驗的團隊會更受投資青睐。
另外，新技術必須具備經濟效益，生產的现有產品具有性價比，下遊客戶才有購買意願，市場才有“真需求”。
以幾年前討論較多的圓珠笔芯鋼爲例，其依賴進口，並非技術無法突破，而是供應鏈生態的缺失導致國產化完全不具經濟性。實際上中國企業已實現圓珠笔芯鋼的量產，但必須耗費大量時間重新調整機床、與油墨磨合（機床與油墨均來自國外企業），更重要的是，笔芯用鋼較少，除非占據全球市場，單靠國內需求企業無法實現盈利。
▶ 可持續
現實中，即使企業率先發展出成熟的技術路線，要保持領先也不容易。
我們發現，在很多行業中存在“後來居上”的現象：後發者有機會實現替代，而先行者時刻面臨危機。
這類行業通常具有兩個特征：一是，技術門槛相對不高，技術叠代相對不快。二是，設備提升及工藝know-how的精進是發展新技術的核心，且設備與生產分離，沒有實現一體化。這就讓新技術擴散變得更快，更容易發生“後來居上”。
以光伏行業爲例，光伏設備生產商集成了大量光伏產業的生產技術和工藝，且與光伏现有產品生產商是分離的。這意味着，設備擴散約等于技術擴散，某一項技術的先驅未必會是技術成熟後摘得最甜美果實的那個人，反而可能會因爲初期的高投入而陷入困境[2] 。
因此，對于投資而言，我們要找到具備創新能力的企業，更要關注企業技術研發的可持續性：
在研發團隊上，核心的靈魂人物必不可少，對于研發規劃及團隊穩定起到關鍵作用；
在研發規劃上，項目研發通常周期很長，需要具備前瞻性
每年保持一定的研發投入。
實際上，行業中主要企業的研發方向今天已經不是秘密，但只有做到這三個基礎動作的企業才是真正在投入研發，才有機會實現領先。
五、警惕局部過熱，理性看待國產替代機遇
總體來看，在未來一段時間內，國產替代仍然會是中國制造業的重要主題之一。但是，國產替代是機遇，不是產業升級的目標，更不是企業的保護傘。
企業只有在激烈的市場競爭中，翻越過“技術、專利、下遊認證”三座大山，經受住“真技術、真需求、可持續”三大考驗，才能在全球範圍內形成比較優勢。
對于投資而言，面對國產替代機遇，也同樣需要回歸本質，理性看待。分享我們的幾點投資思考：
▶ 前瞻性行業研究是前提。
深入產業，做好每個細分行業的研究，才能更快地發現真正有價值的項目。
▶ 把握投資窗口期，選擇國產化率相對低的行業。
當國產化率過了某一臨界點，會進入快速增長期，行業將發展加速，企業獲得高增長。與此同時，技術溢出現象逐漸增多，行業競爭加劇，企業間技術差距縮小，逐漸出現價格競爭，毛利率降低的情況。部分企業出清，行業集中度升高。
因此，投資窗口多出現在臨界點來臨之前。
值得注意的是，不同行業的臨界點並不相同。部分行業裏細分品類較多，國產化進程相對較慢，臨界點或在20%，比如功能性膠帶行業；有些行業品類較爲單一，一旦實現技術突破，國產化率提升可能非常快，臨界點或在10%，比如金剛線行業。
值得注意的是，國產化率只是一個參考值，核心依然是企業的競爭力。
▶ 判斷市場規模及其增速。
我們認爲，市場規模至少達到20-30億元，才能支撐起2-3家公司的發展。另外，市場規模增速較快的行業更具潛力。
▶ 企業的稀缺性是關鍵。
在技術突破、實現量產、降低成本等方面，是否只有少數1-2家企業能做到？國產替代市場的本質仍是競爭，企業必須有自己的護城河。
▶ 警惕不確定情況下的高估值。
國產替代投資當前面臨的一大問題是局部過熱，尤其面對“進口替代”機遇，替代行業、技術路線、市場需求看起來都相對確定，很容易陷入同質化競爭。因此，更需要堅守投資判斷原則，理性分析。
而面對“新技術代替老技術”的機遇，在技術路線及下遊需求並不明確的情況下，高估值往往意味着泡沫過剩。暫時處于頭部位置的企業，如果不能研發出成熟的技術路線，大量的前期投入可能難以收回，反而成爲沉重的包袱。
[1] 參考資料：《中國40年產業升級之路，濃縮在這4個字中》，來源：吳曉波頻道，口述：吳曉波
[2] 參考資料：《大國光伏：中國王牌制造業的突圍與崛起》，作者：中國光伏行業協會、劉家琦·酷玩實驗室團隊