核心觀點
｜行業概覽
（1）行業基本面良好
我國是世界第一大人口大國，物業行業有着廣闊的市場空間，並且物業服務是居民的剛性生活需求。輕資產、抗周期、現金流充裕、客戶粘性高、行業整體回報率較高等特性讓物業行業具備投資價值。
（2）市場集中度提升，變化既機會
過去10多年中，我國房地產行業發展迅猛，物業行業大企業主要瞄准的是增量市場。大批量小規模，資質低，服務差，與房地產開發商關系密切的小型物業服務商依靠包幹制的物業費機制，壓榨成本，降低服務標准生存。未來我國房地產市場將進入存量房市場，大型的物業龍頭，如綠城服務等，將會把工作重心轉移到提高自身市場份額，爭奪存量物業項目上，由于大型企業在服務、規模、品牌等方面具備較強優勢，以前工程隊式的小型企業將難以生存，行業龍頭的市場份額將進一步提高。
（3）把握線下流量入口，未來潛力巨大
物業行業把握着線下生活最重要的流量入口，無論是近水樓台先得月式的配套服務還是物業數據收集，都具備較強的商業價值。物業行業本身利潤率不高，但是增值及配套服務盈利能力可觀。當我國物業市場從增量市場轉變爲存量市場時，行業將進一步整合，標杆龍頭企業將迎來行業整合、增值服務帶來的雙重增長。
｜投資機會
基于物業服務行業上述特點，可以通過以下方式系統性把握物業服務行業投資機會：
1、參股或控股可以實現證券化的大型物業服務企業。重點針對排名T0P30的物業服務公司，在估值合理，有安全邊際，且標的本身具備上市條件的情況下，通過參股或控股方式投資布局物業行業。
2、依托于所投資的物業企業，孵化投資專注于某一項增值物業服務業務的專業公司，比如家政、養老、早教、健身房、洗衣店等，以及爲物業服務公司提供外包服務的上遊企業，比如保潔公司、安保公司、園林綠化及設備維保公司等。
一、行業概況
1.1 行業界定
物業服務是指對已經建成並投入使用的各類房屋及與之相配套的設備、設施和場地進行服務管理，包括房屋維修、環境衛生、綠化、治安、道路交通以及家居生活服務。根據中國證監會頒布的《上市公司行業分類指引（2012年修訂）》，行業屬于“K70房地產業”。根據《國民經濟行業分類標准》（GB/T4754-2011），公司所 處行業名稱爲“K70 房地產業”之“K7020 物業管理”。
根據住房用途不同，物業服務可以主要分爲四大類：居住物業、商業物業、工業物業和其他物業。
1、居住物業：是指具備居住功能、供人們生活居住的建築。包括住宅小區、單體住宅樓、公寓、別墅、度假村等，當然也包括與之相配套的共用設施、設備和公共場地。
2、商業物業：有時也稱爲投資性物業，是指那些通過經營可以獲取持續增長回報或者可以持續升值的物業，這類物業又可以大致分爲商業物業和辦公物業。商業物業是指各種工商業、服務業使用的建築場所，包括購物廣場、百貨商店、超市、專賣店、連鎖店、酒店、倉儲、休閑康樂場所等。辦公物業是從事生產、經營、咨詢、服務等行業的管理人員辦公的場所，它屬于生產經營資料的範疇。
3、工業物業：是指爲人類的生產活動提供使用空間的房屋，包括輕、重工業廠房和高新技術產業用房以及相關的研究與發展用房及倉庫等。
4、其他物業：除了上述物業種類以外的物業，稱爲其他物業，有時也稱爲特殊物業。這類物業包括賽馬場、高爾夫球場、汽車加油站、飛機場、車站、碼頭、高速公路、橋梁，隧道等物業。
1.2 行業政策
物業服務行業實行在國家層面統一監管、實際監管權下方到縣級以上地方政府。以物業費爲例，2004年《物業服務收費管理辦法》規定，國務院價格主管部門會同國務院建設行政主管部門負責全國物業收費的監督管理工作，縣級以上人民政府價格主管部門會同同級房地產行政主管部門負責本行政區域內物業收費的監督管理工作；具體定價形式由省、自治區、直轄市人民政府價格主管部門會同房地產行政主管部門確定。
由于物業服務行業與房地產開發行業天然的關聯屬性導致很多業主並沒有選擇物業服務提供商的權利，行業內存在非市場化競爭的現象。目前監管層的主要監管思路是減少行政幹預，引導行業進行市場化競爭。《物業管理條例》中明確提出住宅物業必須以招投標的方式選聘物業服務企業；《物業服務收費管理辦法》也提倡業主通過市場競爭機制選擇物業企業從而促使形成市場化物業費用；2018年2月，住建部發文廢止了《物業服務企業資質管理辦法》，物業服務企業資質認定成爲曆史，進一步減少了對行業的行政幹預，鼓勵行業建立自身信用體系，市場化發展。
1、主要政策與法規：
2、監管體系：
住房與城鄉建設部（原建設部）：具體由下設的房地產市場監管司監管，其主要職責是制定全國普適性的行業監管法規和政策並會同國家發改委對全國物業服務費進行監督管理。
國家發改委：政府價格主管部門，制定或者調整物業服務收費標准，對相關物業服務企業實施定價成本監審。
地方住房與城鄉建設部門：執行相關行業政策、法規；處理業主投訴；對違規、違法物業服務企業進行處罰；會同地方發改委對行政區域內物業服務費進行監督管理，是物業服務企業的直接監管部門。
1.3 業務模式
1.3.1主營業務
物業服務企業一般提供兩種基本服務：基礎物業服務和增值服務（多種經營）。
基礎物業服務：1.保安服務，主要包括巡邏，進出控制，保安員駐守站，訪客處理及緊急情況處理；2. 保潔及綠化服務，包括保潔、綠化、滅蟲及景觀服務等，一般由分包商提供；3. 物業維修及保養服務，一般涵盖公共區域設備及設施，如升降機、中央空調及發電機的維修及保養，部分外包給分包商。
增值服務（多種經營）又分爲圍繞開發商提供的服務、圍繞業主生活提供的服務和對業主物業價值的管理服務。
圍繞開發商提供的增值服務：爲整個房地產開發項目各個階段提供顧問咨詢服務，一般分爲兩個子類別：一是在建物業服務，包括示範單位管理服務（銷售案場管理）。二是管理咨詢服務，包括在項目設計及開發階段提供的房地產開發咨詢服務，以及在交付前後提供的各種物業咨詢服務。
圍繞業主生活提供的服務：1.公共空間租赁服務，主要包括公共區域的管理服務以及廣告設計、制作及展出服務。物業公司將和業主共享這一部分收益。2. 購物協助服務，利用O2O平台爲業主及住戶提供購物協助，平台進行一定的抽成。3. 拎包入住服務，爲業主和住戶提供設計及采購服務，讓業主和住戶能夠及時入住，物業公司預先收取商定的百分比費用或定額費用。4. 文化教育服務，利用物業公司的資源優勢，與教育服務供應商合作開設早教、課後培訓班等項目。5.家政服務，爲業主提供家政類上門服務，包括室內外保潔、地毯、吊燈的清洗，地板打蠟等。6. 健康服務，免費爲業主提供基本的自助檢查，如果業主想要做更全面的檢查，可以將要求轉達與物業公司簽訂合同的醫療機構，物業公司按商定的金額向醫療機構收取一定的中介費。
對業主物業價值的管理服務：1. 房屋返租服務，對業主空置的寓所進行出租，實現業主物業商業價值最大化。同時，物業公司收取一定的傭金。2. 房屋置換服務，包括針對開發商的銷售代理服務及二手房的交易經紀服務，物業公司可以在房屋置換服務中收取一定百分比的傭金。
1.3.2 收費模式
目前物業行業分爲包幹制收費和酬金制收費。
包幹制：對于按包幹制收取的物業費，物業服務公司把全數物業費記爲收入，就提供物業服務產生的所有開支記爲銷售成本。若收取的物業費不足以填補發生的開支，業主和住戶並無責任支付不足之數，物業公司要承擔有關損失。包幹制是目前國內物業服務行業的主流收費模式。
酬金制：對于按酬金制收取的物業費，首先按照一定比例（中國一般爲 10%）預留物業服務公司的收益，剩余部分作爲運營資金以支付相關的物業服務開支。若扣除相關物業服務開支後營運資金出現盈余，直接沖抵下個年度期間的物業費。若運營資金不足以支付相關物業服務開支，則物業服務公司先行代付，然後向住戶、租戶或業主收回款項。
包幹制目前是我國物業服務企業的主要收費模式，但是酬金制已經成爲未來發展的必然趨勢。原因主要有兩點：1.物業行業逐漸規範和市場化，大部分資質都已經取消，物業公司需要良好口碑和服務來支撐自身持續發展，酬金制穩定的特性可以保證物業公司爲客戶提供穩定、高質量的服務。2. 物業開支越來越透明，物業服務公司通過壓縮開支獲利的可行性降低，風險升高。比如物業公司通過壓縮保安編制節約成本，那麽一旦小區內出現安全事故，物業服務公司將承擔相應責任。目前，成熟的物業服務企業在與業主方確定收費模式時都會優先考慮酬金制。
1.3.3 定價模式
物業服務企業在投標時會根據業主方所選擇的物業服務等級標准從安保，清潔，綠化，能源、工程維護、客戶服務、稅金等多個方面測算人工和物料成本，然後加上10%-12%的管理費作爲報價。住宅類物業一般管理費收取比例爲10%，非住宅類物業一般爲12%，但是由于住宅類物業可以開展的增值服務更多，兩者利潤空間在同一水平。在實際項目競爭中，參與投標的各家物業公司的報價差距基本在2毛/平方米/月以內，價格不是影響投標結果的主要因素。
在2003年以前，主管部門會制定一個物業費指導價，物業公司的收費方案需要經過審批方可實施，政府在一定程度可以通過行政手段幹預市場價格。2003年以後，物業公司的收費方案不需要主管部門審批，只需要備案即可，物業服務費完全市場化定價。
1.4 行業基本特征
輕資產：物業服務行業是典型的輕資產行業，固定資產占總資產比例較低。物業服務企業需要建立完善的運營管理體系，依托具備行業管理經驗的管理團隊來指導和管理承擔安全秩序維護、設施設備維修等職能的一線服務人員，向業主和住戶提供物業服務。
勞動密集型：由于勞動密集型特點，物業服務公司員工數量較多。在勞動力成本提升的背景下逐漸將部分服務外包出去，同時建設信息化、智能化、標准化的服務體系。
服務非標准化：由于提供服務而非標准现有產品，社區服務需求長尾化，物業行業有增加增值服務範圍，聚沙成塔的趨勢。
客戶粘性強：一般來說，更換物業公司成本較高且至少需要一半的業主同意，大型物業公司的客戶保持率在98%以上。
抗周期性：與房地產開發不同，物業服務行業是存量業務爲主，物業服務行業雖然與房地產經濟的發展密切相關，但周期表現並不明顯，周期性較弱，經營性現金流較爲穩健，利潤率波動較小。
二、行業規模及趨勢
2.1 市場規模
我國物業服務市場發展迅速，從管理規模來看，2017年管理規模達到了195億平方米，其中，住宅151億平方米，辦公物業5.3億平方米，商業物業20.6平方米，其他物業18.5平方米，過去五年整體增速約爲6.7%，每年增長約10億平方米在管面積。預計2018全年竣工面積爲9.2億平方米，增速爲4.82%。通過對比房屋新開工面積數據，我們預計2019、2020年房屋竣工面積分爲別9.6億平方米，10.2億平方米，對應的增速爲4.70%，4.77%。
圖1：1999-2017我國房屋新開工面積及竣工面積
資料來源：WIND，九鼎投資
從竣工房屋的結構來看，過去18年我國住宅竣工面積占比最高，達到了77.93%；其次爲商業，占比爲11.41%；辦公樓占比爲3.22%，其他類型房屋竣工面積占比爲7.43%。從變化趨勢來看，2008年之後我國住宅類房屋占比有所下降，其他類型竣工房屋占比上升明顯，從2008年6.24%上升到2017年13.4%。
圖2：1999-2017我國竣工房屋結構及趨勢
資料來源：國家統計局，九鼎投資
圖3：我國物業在管面積
資料來源：九鼎測算
我們測算了2016-2020年我國物業服務行業市場規模，基本模型爲全國物業市場規模=物業在管面積*物業服務費。2020年全國物業基礎服務市場規模將達到8568億元，未來三年增速約爲5.5%。其中，辦公物業增長最快，約爲7%，住宅增速略低于辦公、商業和其他物業，約爲4.8%。
表1：我國基礎物業服務市場規模測算
資料來源：九鼎測算
除了基礎物業服務以外，物業增值服務也是一項重要收入來源。我國物業行業雖然經曆了30年發展，但是目前行業發展仍然很不成熟，行業龍頭並沒有建立規模化、標准化的增值服務體系。據中國指數研究院數據，我國物業百強企業2017年增值服務收入占比僅爲18.2%，據中國電子商務統計，我國2016年O2O本地生活服務的市場規模爲3271億元，過去6年CAGR爲58.4%，而物業行業O2O社區服務2016年市場規模不到1500億元，還有較大的發展空間。
圖4：我國O2O本地生活服務市場規模
資料來源：WIND，九鼎投資
2.2 行業增長驅動力
（一）城鎮化加快及人均可支配收入增加：國家統計局數據表明，我國城鎮化率從1997年12月31日的31.9%增至2017年12月31日的58.5%，根據《國家新型城鎮化規劃（2014—2020年）》，2020年我國城鎮化率將達到60%。隨着我國城鎮化水平的提高物業服務行業將迎來發展機遇。此外，我國經濟快速增長推動城鎮人口的人均可支配收入持續增加，2017年我國人居可支配收入爲36,396元，自2009年以來的複合年增長率爲9.8%。我國消費者對更好的生活條件和優質物業服務的需求日益提升，也是我國物業服務行業增長的另一基本驅動力。
圖5：1949-2017我國城鎮化率
資料來源：國家統計局，WIND
圖6：1978-2017我國城鎮居民人均可支配收入
資料來源：國家統計局，WIND
（二）商品房迅速發展：隨着城鎮化進程加快及人均可支配收入不斷增長，我國商品房（即爲出售而開發的住宅物業）的供應亦急劇增加。根據國家統計局數據，我國商品房銷售面積從1987年的2697.24萬平方米增至2017年的169407.82萬平方米，複合年增長率爲14.29%。
圖7：我國商品房銷售面積
資料來源：國家統計局，WIND，九鼎投資
（三）移動互聯網技術的發展催生多元業務：互聯網技術的應用不僅能使得物業服務效率大幅度提升，同時還能促使物業服務企業在商業模式上進行創新，促進物業服務的轉型升級。借助互聯網技術，物業服務企業不僅可以向住戶更便利地提供基礎服務，如在線繳費、投訴維修、訪客管理等，也促進了包括醫療、金融、教育在內的增值服務開展。多元業務發展首先在百強企業初見成效，2016年百強企業多種經營收入均值1.08億元，增長率爲19.95%，占營業收入的17.28%。
2.3 行業發展現狀及趨勢
1）行業集中度提升，龍頭優勢地位初顯
全國物管公司總共超過10萬家，總體呈現地域分散、集中度低的狀態。行業集中度較低帶來競爭激烈的市場環境，對物業服務企業的經營能力、管理能力和抗風險能力提出較高要求。
2017年百強企業管理面積總值占2017年全國物業服務面積33%，較去年相比提升3.56%，近五年來百強物業服務企業市場份額提升了19.46%。
圖8：2012-2017物業服務行業市場集中度變化
資料來源：行業協會，中國指數研究院，九鼎投資
從具體市場來看，物業百強企業主要爭奪的是三、四線城市的份額，這和近年來房地產市場重心向三四線城市轉移有關。行業數據顯示，2013-2016四年間，百強物業企業三四線城市的物業項目占比從22%提升到了35%；二線城市占比基本沒有變化；一線城市占比從33%下降到了21%。頭部物業企業利用自身品牌、服務優勢，搶占三四線城市，擠壓了依靠地產商關系的小型物業企業的生存空間。
圖9：2013-2016百強物業項目結構
資料來源：中國指數研究院，九鼎投資
雖然三四線城市項目增多，但是百強物業服務提供商並沒有盲目進入新市場，而是在已開拓的三四線城市深耕。2017年，百強企業進入城市數量均值28個，與2016年持平，以鞏固核心城市的競爭力與控制力，單位城市項目數量平均爲6.35個，同比略有上升，單個項目管理面積均值達17.79萬平方米，較2016年增長8.28%。
圖10：2014-2017年百強企業進入城市數量與單位城市項目均數
資料來源：行業協會，中國指數研究院，九鼎投資
龍頭企業品牌溢價能力及成本控制力強。物業服務公司整體的服務水平和質量參差不齊，即使同一城市收費跨度也有百倍之廣。根據全國物業服務協會數據，百強物業平均毛利率爲20%，而十強企業平均毛利率可達25%。龍頭物管品牌如綠城等總體定位于高端物業，品牌溢價能力因服務質量而迅速增強，即使在基礎物業中也能獲得比中小型物管公司更高的利潤率。
圖11：2016百強物業分層淨利率及總體平均淨利率
資料來源：行業協會，中國指數研究院，九鼎投資
2）人力成本剛性上升促使企業加大智能化投入及服務外包
物業服務企業是典型的勞動密集型企業，2017年百強企業人員費用占經營成本的55.84%。根據人力資源和社會保障部公布數據，2008-2017年樣本省份最低工資CAGR爲9.8%。此外隨着規模的擴張與服務鏈條的延伸，物業服務企業對員工的數量和質量都有了更高的需求，成本壓力凸顯。以綠城服務爲例，過去五年員工薪酬每年提升幅度約爲8%。
圖12：百強企業成本構成
資料來源：中國指數研究院，九鼎投資
2016年百強企業人員費用占比53.43%，較2015年降低3.36個百分點，2017年較2016年增長了2.41個百分點，其他費用、物業設施設備日常運維費用、清潔費用、秩序維護費用、辦公費用、綠化養護費占比分別爲14.38%、10.03%、8.14%、4.89%、3.41%和2.38%；物業共用部分共用設施設備及公衆責任保險費用占比爲0.93%。
外包一方面能夠提升成本運用效率，另一方面也是利用第三方的專業性提升整體服務質量。通常，安保、清潔、園藝及維修保養等勞動密集型服務是外包的重點領域。2016年，七成以上百強企業將部分基礎業務交由專業外包公司管理，外包員工總數爲39.71萬人，同比增長5.85%，外包員工占一線員工的38.33%，其中清潔業務外包人數占外包員工總數60.89%，秩序維護業務外包人數占比爲20.6%，綠化和設備維修養護業務外包人數占比爲12.2%和6.31%。
圖13：物業百強企業基礎服務外包比例
資料來源：物業行業協會，中國指數研究院，九鼎投資
領先企業通過社區智能化建設投入提升運營效率，同時通過線上及線下信息及資源整合，也可以實現住戶服務的數字化、自動化、現代化及協同化，爲業主及住戶提供一站式服務平台。百強企業在該方面的投資均值由2012年的92.2萬增長至2017年的716.2萬，CAGR50.7%。
圖14：2014~2017年百強物業智能化投入金額
資料來源：中國指數研究院
3）物業把握線下流量入口，增值服務成爲新的贏利點
2017年，百強企業管理項目平均物業費爲4.26元/平方米/月，略高于2016年的4.25元。
從業態來看，辦公物業服務費最高，達7.88元/平方米/月，其次是商業物業服務費，爲7.01元/平方米/月，住宅物業服務費最低，爲2.3元/平方米/月，公衆物業、產業園區、學校物業、億元物業和其他類型物業服務費分別爲3.78、3.64、3.41、6.88和5.98元/平方米/月。
圖15：2017年物業百強企業各類物業費情況
資料來源：中國指數研究院
物業費漲價比較困難，每年不到1%，面對剛性上漲的人工成本，物業服務企業除了控制成本以外，還需要增強自身的盈利能力。增值服務正逐漸成爲行業領先企業利潤增長的引擎。依靠自身資源或是合作夥伴賦能，龍頭公司通過發掘新的商業模式，開展更多增值服務，增強自身盈利能力。
物業百強企業增值服務收入占比已經從2015年的16.73%增長到了2017年的18.20%，增值服務的毛利率達到了基礎服務的3倍。2017年物業百強企業增值服務淨利潤占比已經達到了41.68%，較2016年增長了2.44%。
圖16：2015-2017物業百強基礎服務及增值服務收入占比
資料來源：行業協會，中國指數研究院，九鼎投資
資料來源：行業協會，中國指數研究院
2.4 社區O2O的商業模式
1）社區O2O基礎服務
萬科的“住這兒”、彩生活的“彩之雲”以及綠城的“幸福綠城”APP都能夠覆盖比較核心的基礎物業服務，包括收繳物業費、投訴報修、訪客管理等。相比而言，中奧到家的“愛到家”暫時還未將基礎物業服務作爲該APP的重心，而“鄰裏生活”也只是覆盖部分基礎服務。
從活躍用戶處來看，彩生活APP的活躍用戶數占比爲26.2%，雅生活22.5%，相對較高。相關上市公司APP基本上都可以滿足基礎物業需求，具體內容如下：
資料來源：公開資料
2）社區O2O增值服務
目前日常生活相關服務各家正在逐步推廣，但金融等增值服務覆盖面較小，仍在嘗試期。未來，物業公司可以提供的增值服務包括：
資料來源：公開資料
各大物管APP都有不同程度的覆盖。比如彩生活推出了金融现有產品“彩富人生”，通過購買理財现有產品抵扣物業費。
而中奧到家的“愛到家”爲客戶提供獨特的管家服務，目前主要现有產品爲生鮮和低值高頻家庭日需品配送，但目前萬科的“住這兒”並不將社區O2O增值服務作爲物業服務的重點，個性化服務中，萬科也僅提供了快遞管理，但萬科更加注重了建設“鄰裏關系”方面的功能，包括活動召集令、論壇發貼、社區分享等。
表2：部分公司APP情況
資料來源：公司年報，九鼎投資（數據截止2018年6月31日）
物業用戶基礎與服務體驗決定社區O2O的成敗， O2O平台的價值高低很大程度取決于平台用戶數，根據物業服務面積的合理推測，彩生活和萬科處于物管公司的領先地位，因此用戶的優勢相對明顯。現階段物業服務仍然處于跑馬圈地階段，例如彩生活采用外延並購+內生擴張的方式，萬科采取“睿服務”體系輸出的方式等獲取海量用戶，爲社區O2O的後期發展創建良好基礎。
線上是獲客的渠道，但線下服務是載體，只有提高管理能力，才能更好實現“線上”和“線下”的結合。例如業主發現小區中有設備出現故障，可在APP上傳圖片，提供故障描述及二維碼完成申報，業主通過APP授權訪客掃碼進入小區等。從管理質量方面，通過管家服務提供更優質、更個性化需求的服務，提高業主的滿意度。目前物管公司用戶基礎都不算大，線下服務能力越強，在O2O領域的優勢將更大。
雖然現階段社區管理中一些技術手段在使用後的提升了管理效率，但還是未能從根本上找到持續增長的盈利空間，而收入結構中，增值服務收益雖有所增加，但是真正支撐整個財務數據的還是傳統的物業收入以及基礎建設收益，短期內社區O2O平台的服務體驗、盈利模式都尚不清晰，很難產生實質盈利。企業布局社區O2O還需更多的耐心，投入更多的精力來探索可能的盈利模式。
通過對社區基礎服務和增值服務部分的分析，得出如下核心要素：
對于社區O2O，具備足夠的規模和密集度成爲核心，目前中小型物業公司地理位置相對分散，不具備資本實力和專業能力，無法真正成爲全方位服務社區。所以社區O2O首先需要具備一定規模和密度。
實際上各個細分社區服務都有專門的線上平台或線下服務渠道，物業公司可選擇的發展方向有二：一是與細分專業團隊合作，將物業公司平台作爲流量入口；二是自己着手建立細分服務領域專屬團隊和品牌，既可以服務自身物業居民，還有能力進行市場競爭，獲取市場份額。
基于海外行業經驗，細分服務品牌建設非常關鍵，在物業房屋租售、病蟲害治理、家政保姆等都需要具備相應的品牌，通過品牌獨立管理和建設，達到社區服務升級的目標。
2.5 行業並購整合分析
物業行業有收入比較穩定、現金流充足、社區融入度較高、是社區基礎服務的天然入口等特點。大型物業公司近年大量進行同業收購和整合，同時自建服務平台大力拓展增值服務業務，並加快上市籌劃。2016年，百強企業收購物業服務企業共91家，收購物業服務面積2.34億平方米，占百強企業管理面積的4.29%。
表3：行業主要並購事件
資料來源：中國指數研究院
目前，招商局物業和中民旗下都中民物業都在不斷的收購和參股物業公司。我們研究發現這種跑馬圈地式的擴張存在兩個問題：1.當物業規模達到一定規模後，隨着管理半徑、人員管理和投後管理難度增加，行業整合將出現1+1<2的現象；2. 大型物業公司在進行收購時並不僅僅滿足做社區服務，而是希望大力發展自身增值服務，但是目前社區O2O尚未出現大規模可複制的盈利模式。萬科和彩生活都開始出現丟項目的情況，彩生活在 2017年已經宣布不再收購物業公司。
綜上所述，上市公司資本運作大多基于挂牌主體進行收購和兼並，但效果並不理想，未來發展應向細分服務品牌發展，豐富服務種類，以物業服務平台爲基礎，紮實做好各類型社區服務，形成自身服務品牌體系。
2.6 產業鏈
物業服務行業屬于服務型行業，上遊是人力資源、保潔用品、安防用品等行業；下遊直接客戶是房地產開發企業、市政機關、醫療機構、企業辦公、公共設施、學校、住宅小區等。
行業與上、下遊行業之間的關聯性強。上遊的人力資源（保安、保潔、設備維修工等）在行業成本中占比最大，其人力成本對行業的毛利空間影響較大。下遊的房地產銷售面積、市政機關、公共場所等對物業服務的需求將會影響物業服務行業的市場需求。
三、競爭分析
3.1 競爭要素
品牌：目前國家監管層已經完全取消了行業資質，大部分從業人員證書也已經取消，在自身實力沒有主管部門背書的情況下，物業服務公司自身品牌建設，行業口碑及信誉度的積累就顯得尤爲重要，這也是業主方主要考慮的因素之一。
項目管理能力：物業服務存在項目規模較大、情況複雜、偶爾還有突發情況出現。由于物業行業人員流動性大、業務量大、人數衆多等，項目管理難度較大，所以業主方對物業企業項目管理能力要求較高。通常業主會通過兩個維度來評價一家公司的項目管理能力，第一是通過現場走訪物業服務公司的在管項目，查看管理情況；第二是審查企業有無大項目管理經驗，通常爲單個10萬平以上項目管理經驗。
管理團隊：由于管理難度大的特點，管理團隊在公司運營和擴張中都扮演着重要角色。業主選擇物業服務提供商的流程中通常包括多輪談判磋商、現場答辯甚至現場調研。公司管理團隊良好的個人素質和交際能力能幫助其在衆多的競爭對手中脫穎而出。
並購整合能力：目前大型物業公司均已經通過或計劃通過並購方式增加其管理面積，做區域市場布局。從海外經驗和國內標杆企業的發展曆程來看，並購必然是物業服務公司做大的重要手段。並購以及之後的整合，都是物業服務公司做強做大的關鍵。
增值服務及多種經營能力：目前，行業內領先的物業服務公司均在探索各種增值服務和多種經營，這種能力是未來物業服務行業提升盈利水平的關鍵。
3.2 競爭態勢
百強企業中，不同層級企業管理面積分化明顯，規模較大企業輕松跑贏大市，規模較小企業發展相對平穩。2016年，TOP10企業管理面積和增速表現優異，強者更強，優勢突出，管理面積均值達到了18838.96萬平方米，是百強企業均值的6.91倍，管理面積增長41.3%，是百強企業增速的2.68倍，市場占有率提升至10.18%，較2015年提升2.54個百分點；TOP11-30企業管理面積均值達到3705.02萬平方米，是百強企業均值的1.36倍，增速爲21.1%，是百強企業的1.37倍；TOP31-50和TOP51-100企業管理面積分別爲1622.67萬平方米和1146.56萬平方米，低于百強均值，增速分別爲1.53%和0.45%，發展較爲平緩。
圖17：TOP 10及百強企業市場占有率
圖18:百強企業各層級管理面積及增長率
資料來源：中國指數研究院
表4：物業龍頭在管面積及市場占有率
注：萬科物業爲整體合同面積，並非目前在管面積。
資料來源：中國指數研究院，公開資料，公司年報，九鼎投資
目前在管面積最大的物業服務企業是彩生活，目前獨立在管面積達4.04億平方米，近兩年在管面積增速CARG達到了15%。彩生活采取的是跑馬圈地的模式，一方面通過行業並購來擴大自身規模，另一方面通過市場化拓展項目。綠城中國和中奧到家同樣具備較強的市場化拓展能力，其他大型物業公司多是依靠關聯建築開發公司獲取項目。相對于房地產行業百強47.7%，十強16%，龍頭企業4%的市場份額，物業行業集中度還有一定提升空間。
3.3 上市公司對比
我國有超過10萬家物業企業，目前滬深，香港主板上市的以物業服務爲主業的企業一共有10家，新三板挂牌62家。行業證券化程度偏低，這與我國物業行業集中度不高，企業分布較爲零散有一定關系。市場化獲取項目的物業服務公司拓展能力和並購能力強，但是區域性比較明顯；依靠關聯地產公司獲取項目的企業布局廣，儲備項目多，服務相對而言更容易標准化，但是競爭二手存量項目的能力還需要市場考驗。
表5：主要上市公司對比
資料來源：WIND，公開資料，九鼎投資