摘要：國產代替+新興高成長賽道
以下爲邢曉輝現場發言整理：
今天，中國制造業的發展態勢呈現出規模優勢與轉型升級需求並存的格局。根據工信部統計數據，我國制造業增加值已連續15年保持全球首位，占全球制造業增加值比重超過30%，是全球制造業發展的基石。
這一成就表明，我國制造業體系已經形成了堅實的根基，但同時也暴露出"大而不強"的核心矛盾。比如在產業結構層面，上遊關鍵材料與核心部件的國產化率普遍偏低，例如高端光刻膠領域國產化率不足1%，PPSU樹脂等特種材料則剛實現突破，進口依賴仍比較嚴重，這種現狀對產業鏈安全構成了潛在風險。所以，我們認爲中國制造業未來一定會持續朝着轉型升級的方向發展，這個過程中將產生非常多投資機會。
因此，在這樣的背景下，我們目前的投資主要聚焦兩大主線：國產替代和新興成長型賽道。
其中，國產替代是第一條投資主線。在這條主線下，我們關注存量市場，尤其是以產業鏈安全及產業鏈升級訴求爲導向的替代性投資機會。值得注意的是，市場上狹義的國產替代通常指進口替代，但我們所說的國產替代還包括新技術替代老技術，以及出口替代。
在九鼎投資內部，我們認爲，國產替代並非單純對存量市場的低端替代和仿制，而是要在全球範圍內形成比較優勢，贏得競爭。企業無論實現哪種類型的國產替代，都要具備合理的經濟效益、競爭優勢。反之，則可能成爲“僞國產替代”。
我們的第二條投資主線面向增量市場，聚焦那些在全球範圍內具備比較優勢的新興高成長賽道，比如能源轉型、工業互聯網、AI及基礎設施等領域。
一、精准把握投資窗口期
圍繞這兩大投資主線，我們具體如何投？處于什麽階段的企業更具投資價值？
以國產替代爲例，我想借用新興產業發展周期模型來闡述，將“技術滲透率”替換成“國產化率”，可以發現，產業發展通常呈現以下規律：
l國產化率0-20%，行業實現技術突破後，會進入一個漫長的破壁滲透期，發展速度較慢，一般在3-10年不等。
l國產化率20-50%，行業發展加速，企業獲得高增長。但與此同時，技術溢出現象逐漸增多，行業競爭加劇，企業間技術差距縮小，逐漸出現價格競爭，毛利率降低的情況。部分企業出清，行業集中度升高。
l國產化率50%以上，行業競爭進入白熱化，行業或通過並購的形式誕生大型龍頭企業。
綜合考慮不同細分領域的發展周期和長期成長性，爲了充分獲取行業及相關企業在高速滲透期（20%-50%）的增長紅利，我們認爲當一個細分領域的國產化率達到2%左右就值得開啓長期跟蹤研究，當該領域的國產化率逐漸從2%提升至10%就達到我們理想的投資階段。
爲什麽我們要把理想投資階段錨定在2%-10%？
因爲，在今天的投資市場競爭中，當一個行業的國產化率達到20%通常已經發展相對成熟，市場上多數人都能看懂，行業及企業的溢價空間也開始逐漸變小，如果把投資時機定位在20%則基本沒有機會。我們只有在大部分人還沒關注到、還沒看懂的時候投進去，才有機會充分赚取行業和企業發展的溢價和紅利。
二、國產替代——產業鏈縱深突破
在細分賽道的投資策略上，我們基于兩大投資主線做了細化拆分。
圍繞“國產替代”的投資主線，我們梳理整個制造業產業鏈可以看到，中國用過去40多年時間，幾乎完整經曆了世界工業史上250年的三次工業革命，發展路徑也呈現出沿產業鏈從下遊逐步向上遊突破、完善的態勢。
在產業鏈下遊，由于終端市場需求明確且規模大、增速快、利潤空間高，同時所涉及的基礎技術研發較少，中國已率先利用成本優勢在終端市場和組裝市場發展起來。比如手機、電腦、家電等，全球約有70-80%組裝在中國。在產業鏈中遊的零部件領域，中國企業目前也已占據較大份額，核心零部件的制造能力正在不斷提升。
但在產業鏈上遊的很多環節由于供應鏈鏈條較短且不在中國本土，中國成本優勢不明顯，且“卡脖子”問題日益突出。今天，還想單純依靠“低成本”、“低價”等模式突圍幾乎不可能。
然而，按照產業發展規律，當產業配套成熟到一定程度，國產替代就會逐漸向上遊發展。因此，圍繞“國產替代”的邏輯，制造業產業鏈上遊的新材料、元器件、設備等領域仍然有較多投資機會。而此前在終端市場、應用場景及中端制造等各環節的積累，如今都成爲了產業鏈上遊各個細分領域實現國產替代的基礎。
其中，以新材料爲例，“國產替代”現階段仍然是我國新材料產業的重要命題。數據顯示，目前我國新材料產業占全球產量較大，增速遠超全球平均增速，但發展不均衡。中低端材料自給自足，中高端材料進口依賴嚴重是中國新材料產業的現狀。2018年，工信部對全國30多家大型企業130多種關鍵基礎材料的調研結果顯示，其中32%的材料在中國仍爲空白，52%依靠進口。
根據我們的研究，從產業發展的生命周期看，中國新材料產業目前約是國外的1/2～1/3，即：按照新材料從研發到推廣，再到最終應用需數十年時間計算，中國目前已研發出的新材料與國外的差距或在十年以上。
但在市場規模和增速方面，有數據顯示，2021年，全球新材料產業規模爲3.3萬億美元，2025年將達到5萬億美元，複合增長率約14%。而中國新材料產業總產值近十年的年複合增長率超20%，預計到2025年市場規模將達到10萬億。
這就意味着，新材料產業的“國產替代”是一個緩慢的過程，並非一蹴而就。但一旦實現技術突破，將有較大的發展空間。此外，還要考慮到新材料行業“大產業，小行業”的屬性，規模雖大卻細分市場衆多，小且分散，各類现有產品的Know-how、市場渠道、核心競爭力都有顯著差別。因此，投資新材料注定是一場充滿荊棘的馬拉松。
那麽，如何才能在新材料領域發掘出真正有價值的項目？我們總結，核心是要有長期視角，能從市場規模、技術、成本等層面對不同市場的競爭格局演變做研判。
首先，在市場規模上，新材料往往與下遊需求息息相關。如今，宏觀市場快速增長帶動產業上遊材料普遍崛起的時代已經過去。但我們發現，很多行業雖然未來指數級增長的潛力有限，但現有市場規模足夠大（至少在30億元以上），且確定性強。因此，現階段能快速通過技術突破滿足“現有需求”（已經被進口现有產品驗證的需求），提升國產化率的企業依然有機會。
以OCA（光學級透明膠粘劑）爲例，其市場需求取決于下遊手機、平板、電腦等各類面板需求量。我們自己統計，行業目前整體規模約爲150億元，國產化率不足10%，且多爲中低端现有產品。近兩年，國內已有多家企業通過引進技術團隊、對外並購等方式，逐步吸收先進技術，未來將迎來高速增長。
更多信息，可點擊閱讀我們關于“光學膠”的投資行研 https://mp.weixin.qq.com/s/msRZJEK0zG8qbHePGCyjVA
另一類行業的現有市場規模雖然小，但可預期的增速非常快。在這類市場中，如果有企業能在滿足“替代需求”的同時“創造新需求”，即新材料替代舊材料並創造新的應用場景，也是非常好的投資標的。
其次，技術是新材料企業建立壁壘的關鍵，否則很容易陷入價格戰及產能過剩帶來的無序競爭，對不同技術路線的選擇更是直接決定了企業的存亡。我們認爲，不同技術路線的選擇，本質上取決于哪種路線更能適應下遊需求。但這種適應性往往也會隨周期、技術改進等發生變化。
比如，上遊原材料的供需、價格將影響新材料的成本，進而影響下遊的采購。技術或工藝的改進，也會推動某一技術路線的應用。因此，對于投資而言，判斷技術路線需以10年爲周期，一定程度上排除幹擾，看清“終局”。
第三，要有高成長性。我們所謂的高成長性主要體現爲：已經實現技術突破，並且已經（或即將）獲得下遊主流客戶的認證，即將開始批量供貨，亟需擴大產能，即將迎來高速增長。
最後，長期看，成本決定了新材料企業能走多遠。尤其當細分行業中的國產化率達到20%以上，技術水平差異不大，競爭加劇之際，沒有成本優勢的公司或將被淘汰。
除了新材料，在產業鏈上遊的元器件領域，我們同樣延續國產化率與市場規模的雙重篩選邏輯，持續深化各細分領域的研究工作。
比如濾波器，作爲一種可以“過濾”特定頻率信號的電子元器件，可以解決不同頻段和通信系統之間產生的信號幹擾問題。該領域是一個約200億美元的市場，技術壁壘高，競爭格局集中。目前，中低端现有產品在國內已經陷入極度內卷的競爭狀態，但中高端现有產品仍然被美日大廠壟斷，國產化率非常低，國產替代需求廣闊。
我們調研發現，中國企業在濾波器領域尚未實現突破的難點主要有兩方面，一是受限于國外大企業的專利，這是核心問題；二是成本，中國濾波器廠商普遍良率較低，導致制造成本高。但在我們近期的走訪中發現，已經有企業發展出新的技術路線，通過新技術，不僅可以避開專利限制，還可以顯著提高良率，降低成本。一旦其现有產品實現了下遊認證，新的技術路線得以推廣，企業將得到快速發展，行業的國產化率也將快速提升。
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三、新興高成長賽道—彎道超車，重塑競爭格局
針對第二條投資主線，我們以新能源爲例來做說明。目前，中國新能源產業在全球已經具備非常強的競爭優勢，但近年來由于行業極致內卷，大規模、系統性的投資機會已經非常少。
然而長期來看，我們認爲在一些相對細分的領域仍然具備因技術創新、需求叠代而帶來的結構性投資機會。比如鈣钛礦、固態電池、複合銅箔及碳陶複材等創新方向。
在我們看來，面對技術創新帶來的新機會，全球企業往往有機會站在同一起跑線上。誰能率先發展出成熟技術路線，生產出更具性價比的现有產品，誰就能率先占領市場，重塑全球競爭格局。
比如，在锂電池中，銅箔是附着負極活性材料的載體與集流體，起到彙集、傳導電流的作用。中國是傳統銅箔的主要生產國，而現在新型複合銅箔采用“銅-高分子-銅”複合的“三明治”結構，具有安全、成本低、能量密度高等優點，被認爲將替代傳統銅箔，中國企業正在紛紛搶灘布局。
我們調研發現，國內目前已有企業獲得下遊客戶訂單，但由于沒有找到成熟的降本路線，相比傳統銅箔不具備成本優勢，因此大規模量產尚未實現。但是，複合銅箔市場空間廣闊，其中具有競爭優勢的生產企業值得關注。
另外，據我們估算，在複合銅箔產業鏈上，設備的成本占比高達50%，設備的價格、良率和產能是決定複合銅箔降本、推進滲透率提升的主要因素。因此，一旦複合銅箔技術成熟，進入下遊電池廠密集驗證階段，即使下遊競爭格局未定，設備環節或將率先受益。
但需要注意，和“實驗室技術”不同，我們認爲真正有價值的新技術必須是“真技術”：相對成熟且能夠大規模量產。小規模生產與大規模量產是兩件事，量產對企業的資金、人才、供應鏈管理等各方面都提出了較高要求。
另外，新技術還必須具備經濟效益，生產的现有產品具有性價比，下遊客戶才有購買意願，市場才有“真需求”。
以幾年前討論較多的圓珠笔芯鋼爲例，其依賴進口的原因並非技術無法突破，而是供應鏈生態的缺失導致國產化完全不具經濟性。實際上，中國企業已經能實現圓珠笔芯鋼的量產，但必須耗費大量時間重新調整機床、與油墨磨合（機床與油墨均來自國外企業）。更重要的是，笔芯用鋼較少，除非占據全球較大的市場份額，否則單靠國內需求企業根本無法盈利。
最後，總結我們在“國產替代”+“新興高成長性”兩大投資主線下的核心思考：
l前瞻性行業研究是前提。深入產業，做好每個細分行業的研究，才能更快地發現真正有價值的項目。
l把握投資窗口期，選擇國產化率相對低的行業。當國產化率過了某一臨界點，會進入快速增長期，行業將發展加速，企業獲得高增長。隨着技術溢出現象逐漸增多，行業競爭加劇，企業間技術差距縮小，就會逐漸出現價格競爭，毛利率降低的情況，此時部分企業出清，行業集中度升高。因此，投資窗口多出現在臨界點來臨之前。但值得注意的是，不同行業的臨界點並不相同。
l判斷市場規模及增速很重要。我們認爲，市場規模至少達到20-30億元，才能支撐起2-3家公司的發展。另外，市場規模增速較快的行業更具潛力。
l企業的稀缺性是關鍵。在技術突破、實現量產、降低成本等方面，是否只有少數1-2家企業能做到？國產替代市場的本質仍是競爭，企業必須有自己的護城河。
l警惕不確定情況下的高估值。面對“新技術代替老技術”的機遇，在技術路線及下遊需求並不明確的情況下，高估值往往意味着泡沫過剩。暫時處于頭部位置的企業，如果不能研發出成熟的技術路線，大量的前期投入可能難以收回，反而成爲沉重的包袱。